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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)：1）22年歸母凈利39.2億元（同比+86.4%），其中圓通航空和國際實(shí)現(xiàn)歸母凈利約2.68億元，快遞業(yè)務(wù)利潤約36.5億元（同比+116.6%）；2）23年1季報(bào)歸母凈利9.1億元(同比+4.1%)，其中圓通航空和國際實(shí)現(xiàn)歸母凈利約0.18億元，快遞業(yè)務(wù)利潤約8.9億元（同比+12.6%）；
　　分季度看：22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1總利潤分別為8.7/9.0/10.0/11.5/9.1億元，航空貨代分別為0.8/1.1/0.6/0.2/0.2億元，快遞利潤分別為7.9/8.0/9.4/11.3/8.9億元，快遞利潤對應(yīng)增速分別為202.3%/333.7%/322.9%/10.5%/12.5%
　　快遞業(yè)務(wù)拆分：22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1快遞業(yè)務(wù)市場份額分別為15.3%/16.2%/15.9%/15.7%/16.6%，件量增速分別為18.1%/2.5%/8.5%/-2.0%/20.0%，單票利潤分別為0.212/0.183/0.204/0.234/0.199元，單票凈利（扣非和其他收益）分別為0.193/0.160/0.195/0.182/0.179元。
　　23年Q1，業(yè)績表觀增速并不高，但由于航空貨代并未給估值，主要看快遞業(yè)務(wù)。1季度快遞業(yè)務(wù)，從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，公司非常穩(wěn)?。吭鲩L20.0%、快遞業(yè)務(wù)利潤增長12.6%），從業(yè)務(wù)表現(xiàn)看實(shí)際上非常出色，公司做到了加盟網(wǎng)絡(luò)的三好學(xué)生，份額、利潤、網(wǎng)絡(luò)生態(tài)三位一體進(jìn)步：1）快遞業(yè)務(wù)利潤保持12.6%增長，絕對值明顯高于同行；2）份額達(dá)歷史新高16.6%，環(huán)比提升0.9pct；3）22年單票派費(fèi)成本1.33元，同比提升0.17元。
　　公司保持定力立足長期：在網(wǎng)絡(luò)生態(tài)中，公司立足長遠(yuǎn)，不為看得到的業(yè)績和份額，而犧牲看不到的派費(fèi)和沉默的加盟商。目前除總部趨近的干線成本外，還有一個(gè)較大變量——派件端加盟商派費(fèi)。派費(fèi)是經(jīng)營層面重要調(diào)節(jié)工具，但不容易被投資者觀察到。在1季度行業(yè)價(jià)格波動(dòng)、份額訴求增強(qiáng)的經(jīng)營背景下，動(dòng)用后端派費(fèi)補(bǔ)貼前端攬件是比較普遍的行為，短期既能收獲份額又不影響總部利潤，但長期看動(dòng)用派費(fèi)應(yīng)該是需要非常謹(jǐn)慎的行為，保護(hù)加盟商派費(fèi)留存，對于網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性提升、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力提高、終端價(jià)格上移是必不可少的支撐。
　　公司數(shù)字化在持續(xù)更新和迭代：1）持續(xù)賦能加盟商，去年主要幫加盟商降低財(cái)務(wù)成本，今年會在操作、客服、派送方面進(jìn)一步賦能；2）持續(xù)強(qiáng)化客戶粘性，精準(zhǔn)營銷及新增大客戶權(quán)益功能，提升公司在末端的溢價(jià)能力，拉近與頭部公司的定價(jià)差距；3）數(shù)字化不是簡單的系統(tǒng)和技術(shù)，涉及到組織和管理的轉(zhuǎn)型，更涉及到加盟商對總部的信任，也需要持續(xù)迭代積累先發(fā)優(yōu)勢。
　　盈利預(yù)測與投資建議：圓通堅(jiān)持?jǐn)?shù)字化提效率、不走老路動(dòng)派費(fèi)，單票利潤保持平穩(wěn)、份額同比有提升、網(wǎng)絡(luò)生態(tài)穩(wěn)定，1季報(bào)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)下是出色的經(jīng)營表現(xiàn)，公司是加盟快遞被低估的三好學(xué)生。公司在當(dāng)前行業(yè)競爭中進(jìn)可攻退可守，a.當(dāng)前跟住行業(yè)頭部且顯著高于其他同行的單票利潤+渠道高派費(fèi)+低估值提供安全邊際。b.派件端一體化理念保持較高派費(fèi)水平，攬件端數(shù)字化賦能加盟商和鏈接客戶保持價(jià)格黏性，公司數(shù)字化和一體化策略均指向網(wǎng)絡(luò)定價(jià)能力提升，公司在拉近與頭部公司的定價(jià)差距，同時(shí)尾部快遞的掉隊(duì)跡象也日益清晰。
　　我們考慮到今年行業(yè)價(jià)格波動(dòng)和公司不輕易動(dòng)派費(fèi)的策略，假設(shè)23年業(yè)務(wù)量216.0億件，增速23.6%，單票利潤會保持一定松動(dòng)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為42.5、51.5、60.9億元，同比+8.3%、+21.4%、+18.2%，對應(yīng)4月25日收盤價(jià)PE分別為14.3、11.7、9.9倍，建議重視公司立足長期的數(shù)字化策略和被低估的競爭力提升，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：人力及包材等其他成本變動(dòng)、快遞價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期、相關(guān)政策影響不確定性、航空貨運(yùn)運(yùn)價(jià)下滑等