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乘風進擊，22年平穩(wěn)收官，營收/歸母凈利同增4.6%/6.2%
　　志邦家居發(fā)布22年報，22年公司營收同增4.6%至53.89億元，歸母凈利同增6.2%至5.37億元，略超此前業(yè)績快報預測（5.36億元），扣非后凈利同增8.2%至4.98億元；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4單季營收分別同增11.2%/4.1%/4.8%/2.3%至7.59/12.77/14.82/18.72億元，歸母凈利潤同增1.4%/5.3%/6.0%/8.0%至0.51/1.06/1.57/2.22億元。22年在外部環(huán)境擾動、終端需求承壓的影響下，公司營收實現(xiàn)平穩(wěn)增長，同時降本增效之下利潤增長優(yōu)于收入，彰顯經(jīng)營韌性。我們預計公司23-25年EPS為2.05/2.43/2.82元，參考可比公司W(wǎng)ind一致預期23年15倍PE均值，考慮到公司品類拓展、渠道布局及組織管理能力優(yōu)于行業(yè)，給予公司23年19倍PE，對應目標價38.95元（前值26.25元），維持“增持”評級。
　　零售主業(yè)穩(wěn)步推進，大宗業(yè)務經(jīng)營回暖
　　分渠道看，22年零售業(yè)務收入同增4.6%至32.96億元，其中經(jīng)銷/直營渠道收入分別同增2.5%/23.0%至29.00/3.97億元，截至22年末櫥柜/衣柜/木門店面分別較21年末增加31/107/349家至1722/1726/748家；工程端，22年大宗渠道收入同增0.4%至16.57億元，受益于保交付推動竣工節(jié)奏加快，Q4單季大宗營收同增10.8%至8.01億元。分品類看，22年櫥柜/衣柜/木門收入分別同比變動-6.7%/+19.5%/+34.2%至27.37/21.03/2.28億元，衣柜、木門等新品類收入表現(xiàn)仍然靚麗。
　　銷售毛利率同比提升1.4pct，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同增54.4%
　　22年公司銷售毛利率同增1.4pct至37.7%，主要系規(guī)模效應釋放下衣柜毛利率提升，以及加強降本增效所致。22年期間費用率同增0.7pct至25.2%，其中銷售費用率同增0.8pct至15.4%，主要系工程服務費及銷售人員薪酬增長所致；管理+研發(fā)費用率同增0.2pct至10.1%，主要系職工薪酬增加以及淘汰閑置設(shè)備導致折舊增加所致；財務費用率同比下降0.2pct至-0.3%，主要系利息收入和匯兌收益增加所致。此外，22年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同增54.4%至7.66億元，主要系零售業(yè)務增長下回款增加、庫存周轉(zhuǎn)提效導致材料采購支出減少所致。
　　全品類+全渠道布局，維持“增持”評級
　　考慮到Q1外部環(huán)境擾動，我們略下調(diào)零售收入預測，預計23-25年歸母凈利潤為6.39/7.57/8.79億元（23-24年前值6.49/7.77億元），對應EPS分別為2.05/2.43/2.82元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預期23年15倍PE均值，給予公司23年19倍PE，目標價38.95元，維持“增持”評級。
　　風險提示：需求恢復不及預期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預期。