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事件
　　4月26日，公司公告2022年報(bào)及2023年一季報(bào)。22年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收256.10億元（+2.42%），歸母凈利61.98億元（-7.09%），扣非歸母凈利59.66億元（-7.22%）。22Q4公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收65.15億元（-7.05%），歸母凈利15.31億元（-22.03%），扣非歸母凈利14.69億元（-20.57%）。23Q1公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收69.81億元（-3.17%），歸母凈利17.16億元（-6.20%），扣非歸母凈利16.41億元（-8.38%）。
　　 Q1業(yè)績(jī)降幅收窄，22年產(chǎn)品單價(jià)提升
　　1）23Q1收入及利潤(rùn)降幅環(huán)比收窄。受消費(fèi)場(chǎng)景波動(dòng)及恢復(fù)節(jié)奏影響，公司22Q3、22Q4、23Q1收入、利潤(rùn)出現(xiàn)暫時(shí)性下滑，23Q1收入/歸母凈利降幅環(huán)比分別收窄3.88/15.83pct。
　　2）23Q1公司存貨情況改善。23Q1，公司存貨余額為20.59億元，同比/環(huán)比分別-7.29%/-13.93%。
　　3）22年其他產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要增量，主要產(chǎn)品單價(jià)提升。22年公司醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入138.61/25.84/44.17/29.32億元，同比分別2.30%/-3.07%/-2.54%/+32.61%。22年公司醬油/調(diào)味醬/蠔油銷量分別-5.93%/-8.02%/-8.68%，單價(jià)分別+3.86%/+5.38%/+6.72%。23Q1公司醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他產(chǎn)品收入同比分別-8.94%/-6.77%/+3.32%/+13.75%。
　　4）線上線下融合發(fā)展加速中。22年公司線下/線上渠道分別實(shí)現(xiàn)收入228.05/9.89億元，同比-0.38%/+40.39%，線上收入占比提升1.17pct至4.16%。
　　5）經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整。22年末，公司共有經(jīng)銷商7,172家，較21年末凈減少258家。23Q1經(jīng)銷商調(diào)整持續(xù)推進(jìn)，較22年末凈減少303家至6,869家。
　　精細(xì)化管理控制毛利率降幅
　　1）成本壓力暫時(shí)影響公司毛利率及凈利率。22年公司銷售凈利率為24.22%（-2.46pct），銷售毛利率為35.68%（-2.98pct）。22年公司各類成本全面上漲，直接材料/制造費(fèi)用/直接人工/運(yùn)費(fèi)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別+1.73/+0.51/+0.32/+0.11pct，主要由于原材料及包材成本上漲、蠔油新增基地投產(chǎn)、生產(chǎn)人數(shù)增加等；22年原材料成本大幅上漲，公司通過精細(xì)化管理將毛利率降幅控制在2.98pct。23Q1公司銷售凈利率/銷售毛利率分別為24.69%/36.93%，同比分別-0.70/-1.25pct。
　　2 ）費(fèi)用投放精準(zhǔn)化。22年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.38%/1.72%/2.93%/-2.86%，同比-0.05/+0.15/-0.15/-0.52pct。22Q4以上四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)4.17%（-0.59pct）。23Q1以上四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)5.64%（-0.05pct）。
　　投資建議
　　公司是調(diào)味品行業(yè)龍一，產(chǎn)品力、品牌力、渠道力、管理力強(qiáng)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)突出，醬油、蠔油份額領(lǐng)先，短期承壓不改長(zhǎng)期向好。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利為68.58/79.12/89.72億元，增速10.65%/15.38%/13.40%，對(duì)應(yīng)4月26日PE 46/40/35倍（市值3,171億元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。