>> 華泰證券-固定收益動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：十年期國(guó)債下破2.8%，后市怎么看？-230427
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳宇航 |
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十年期國(guó)債下破2.8%，最大挑戰(zhàn)是分析框架
之前我們認(rèn)為十年期國(guó)債2.8%是重要分水嶺，今天被突破，我們需要重新盤(pán)點(diǎn)市場(chǎng)走勢(shì)。最大挑戰(zhàn)是分析框架。我們今年多次闡述，社融好轉(zhuǎn)對(duì)債市不但不是利空反而是利好。原因在于量增價(jià)跌，融資需求不強(qiáng)情況下，大行搶信貸行為，導(dǎo)致中小行缺少資產(chǎn)，金融市場(chǎng)部壓力大增。國(guó)企拿到貸款后轉(zhuǎn)手買理財(cái)或存款導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，基本面與社融脫鉤，債市需求力量大增。此外，近幾年機(jī)構(gòu)行為的一致性增強(qiáng)，操作策略減少，往往只能被動(dòng)賭方向。
債市短期風(fēng)險(xiǎn)還不大，中期趨勢(shì)性大機(jī)會(huì)概率還不高
債市短期風(fēng)險(xiǎn)還不大，理由在于：一是基本面內(nèi)外需難共振，消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)，融資需求弱。二是大行放貸、小行買債未改。三是貨幣政策仍需要鞏固成效，資金面整體不緊，但有稅期等小擾動(dòng)。雖然長(zhǎng)期看，隨著投資回報(bào)下降，城投地產(chǎn)模式弱化，政府杠桿抬升，利率易下難上。但中期看，出現(xiàn)大的趨勢(shì)性大機(jī)會(huì)的概率還不高。要出現(xiàn)也要以MLF和存單利率大幅降低為前提。因此，債市利率低了就是最大的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)就是十年期國(guó)債與MLF利率的利差。
擁擠傾向還談不上極致，中期提防監(jiān)管政策擾動(dòng)
一般而言，市場(chǎng)擁擠+基本面變化是市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊的“標(biāo)配”。后續(xù)關(guān)注擁擠度指標(biāo)，包括杠桿率、被動(dòng)信用下沉、久期、30年國(guó)債換手率等指標(biāo)。目前開(kāi)始有擁擠的傾向，但還談不上極致。中期可能帶來(lái)擾動(dòng)的點(diǎn)：第一，中期最需要提防監(jiān)管政策，尤其是對(duì)空轉(zhuǎn)套利、脫實(shí)向虛等行為的態(tài)度。第二，利率下行后，理財(cái)通過(guò)票息等實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)難度加大，市場(chǎng)波動(dòng)容易引發(fā)凈值波動(dòng)進(jìn)而產(chǎn)生反饋效應(yīng)。第三，關(guān)注基本面預(yù)期差和財(cái)政政策、股市表現(xiàn)。以往都是經(jīng)濟(jì)確立好轉(zhuǎn)趨勢(shì)（社融量?jī)r(jià)齊升），貨幣政策轉(zhuǎn)向，引爆杠桿行為，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向。第四，國(guó)內(nèi)內(nèi)生動(dòng)力弱+海外更快衰退可能引發(fā)超預(yù)期下行。
結(jié)構(gòu)性政策更重激發(fā)微觀主體活力，地產(chǎn)整體變化不大
債市空間上，去年低點(diǎn)2.6-2.7%是下一個(gè)強(qiáng)阻力區(qū)域。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)更弱，地產(chǎn)+疫情雙重沖擊，貨幣政策和資金面更松，金融空轉(zhuǎn)同樣普遍，目前想超越該區(qū)域還很難。當(dāng)前操作難點(diǎn)主要是可深挖的點(diǎn)有限：①之前建議城投小幅下沉+二永適度拉長(zhǎng)久期，已經(jīng)是普遍思路且快速演繹。②過(guò)去三周建議提升中段久期利率債等流動(dòng)性資產(chǎn)比重，博弈久期并提升應(yīng)變能力。③不建議過(guò)度下沉、飲鴆止渴，包括弱資質(zhì)長(zhǎng)久期城投債。④這幾年的經(jīng)驗(yàn)是，應(yīng)對(duì)波動(dòng)不靠久期，靠控制杠桿。利率越走低，杠桿越微降。⑤其他品種壓縮后，存單和中短久期利率債相對(duì)性價(jià)比尚可。⑥2.8%之下，對(duì)交易能力的要求更高，配置機(jī)構(gòu)保持基本或中性配置，中期脈沖式擾動(dòng)可遇不可求，如果出現(xiàn)是配置良機(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外衰退超預(yù)期，一季度經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。
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