>> 開源證券-宏觀經(jīng)濟(jì)點評-3月企業(yè)利潤點評：GDP與工業(yè)企業(yè)利潤背離的真相-230427
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
大小： |
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pdf 共10頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
何寧 |
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2023年1-3月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比-21.4%，前值-22.9%；營業(yè)收入累計同比增長-0.5%，前值-1.3%。
利潤營收小幅改善，但民企利潤承壓或制約制造業(yè)加杠桿
(1)需求逐步恢復(fù)，但PPI價格回落和高基數(shù)掣肘下，工業(yè)企業(yè)利潤和營收小幅改善。表觀上利潤水平偏低，但容易被忽視的一點在于，疫后供需錯配、海外央行“大放水”、國內(nèi)能耗雙控、俄烏沖突等多重要素交織下，大宗商品已連續(xù)走牛兩年，我國“成本推動型通脹”的特點在于利潤困囿于上游、利潤傳導(dǎo)效果不佳，因此當(dāng)價格水平從2022Q3開始回落，中下游利潤修復(fù)難以補足上游缺口。
(2)如何理解GDP與工業(yè)企業(yè)利潤的背離？首先，工業(yè)企業(yè)利潤為名義值，不應(yīng)與GDP相比，其與工業(yè)GDP現(xiàn)價增速的趨勢一致，均表現(xiàn)為“對整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定幅度的拖累”；其次，收入法核算中，GDP=勞動者報酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營業(yè)盈余，利潤部分是四個分項中波動最大的，可類比于A股上市公司利潤增速的波動往往大于營收增速。綜合來看，工業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)運行形勢較為一致。
(3)民企利潤延續(xù)承壓，制造業(yè)加杠桿仍有阻力。1-3月“國民”利潤剪刀差擴大至6.1%，民企制造業(yè)投資占比進(jìn)一步降至79.6%，或可解釋“社融數(shù)據(jù)企業(yè)中長貸向好但制造業(yè)投資持續(xù)下行”。我們認(rèn)為2023年可能不是傳統(tǒng)意義上的朱格拉周期，結(jié)構(gòu)大于總量。
中游利潤分配被動改善
中游利潤分配和利潤增速均有顯著改善。1-3月上游采掘加工、中游設(shè)備制造、下游消費制造業(yè)的利潤占比分別為41.5%、24.7%、33.8%，分別較前值變動了0.1、3.6、-3.7個百分點。上游采掘加工利潤連續(xù)6個月負(fù)增，僅有色金屬維持13.8%的正增長；中游設(shè)備制造明顯改善，需關(guān)注計算機通信電子的拖累；下游部分消費制造利潤改善，茶酒飲料景氣、煙草、食品制造景氣向好。
被動去庫信號趨于顯現(xiàn)
(1)1-2月數(shù)據(jù)可能受春節(jié)、疫情放松影響而短期波動較大，難以判斷真實庫存階段；1-3月呈現(xiàn)營收↑存貨↓，被動去庫信號趨顯，重申此前觀點：工業(yè)企業(yè)或于2023年Q2從主動去庫存轉(zhuǎn)向被動去庫存。
(2)歷史復(fù)盤來看，6輪被動去庫階段市場普漲，消費>成長>周期>金融，平均漲幅分別為19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；從行業(yè)來看，國防軍工、汽車、非銀金融、美容護(hù)理、食品飲料、社會服務(wù)、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物漲幅居前，多為消費行業(yè)，分別為29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；疫情演變超預(yù)期。
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