>> 東吳證券-牧高笛(603908)2022年報(bào)&2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：22年業(yè)績(jī)保持高增，23Q1品牌收入延續(xù)高增、代工業(yè)務(wù)承壓-230427
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
李婕,趙藝原 |
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公司公布2022年報(bào)&2023年一季報(bào)：1）22年：營(yíng)收14.36億元/yoy+55.52%、歸母凈利1.41億元/yoy+78.88%、扣非歸母凈利1.39億元/yoy+125.6%，收入在露營(yíng)熱潮帶動(dòng)下保持高增、凈利增速高于收入主因毛利率提升。分季度看，22Q1-Q4營(yíng)收分別同比+56.1%/+64.2%/+56%/+39.4%、歸母凈利分別同比+73.4%/137.1%/-5%/+44.2%、扣非歸母凈利分別同比+77%/+176.1%/+45.8%/+1780%。2）23Q1：營(yíng)收3.43億元/yoy+4.81%、歸母凈利2888萬(wàn)元/yoy-21.47%、扣非歸母凈利2563萬(wàn)元/yoy-18.7%，收入受外銷(xiāo)代工業(yè)務(wù)下滑影響增速放緩、凈利承壓主因品牌業(yè)務(wù)毛利率下降、整體費(fèi)用率提升。
品牌業(yè)務(wù)：22年保持高增、但22Q3-23Q1增速逐季放緩。1）22年：品牌業(yè)務(wù)收入7.05億元/yoy+130.5%/占比49%(同比+16pct)，受益國(guó)內(nèi)露營(yíng)爆發(fā)式增長(zhǎng)、品牌業(yè)務(wù)收入保持高增、在21年同比+90%基礎(chǔ)上進(jìn)一步提速。其中：①分季度看，22Q1-Q4品牌業(yè)務(wù)收入分別同比+98%/+234%/+107%/+86%，Q2在疫情催化下露營(yíng)需求爆發(fā)、收入大增，Q3-Q4有所放緩、仍保持高增。②分渠道看，22年直營(yíng)/加盟/電商/其他收入分別同比-24%/-20%/+186%/+209%、分別占比1.5%/3.6%/22.2%/21.8%，直營(yíng)/加盟主要銷(xiāo)售小牧服裝業(yè)務(wù)、受疫情影響&凈關(guān)店影響收入下滑，電商/其他主要銷(xiāo)售大牧帳篷裝備等業(yè)務(wù)、直接受益于露營(yíng)熱潮、實(shí)現(xiàn)翻兩番左右增長(zhǎng)。截至22年末直營(yíng)/加盟門(mén)店分別25/186家、分別凈關(guān)5/10家、對(duì)應(yīng)同比-17%/-5%。③分品類(lèi)看，22年大牧裝備收入6.3億元/yoy+196%、估算小牧+山系收入7549萬(wàn)元/yoy-19%。2）23Q1：品牌業(yè)務(wù)收入1.54億元/yoy+65.83%/占比45%(同比+17pct)，保持高增、但增速環(huán)比繼續(xù)放緩，其中大牧裝備收入1.35億元/yoy+82%、估算小牧+山系收入1881萬(wàn)元/yoy+1.2%。
代工業(yè)務(wù)：22年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)、但趨勢(shì)上逐季轉(zhuǎn)弱、22Q4-23Q1收入下滑。1）22年：ODM/OEM業(yè)務(wù)收入7.16億元/yoy+16.4%/占比50%，分季度看22Q1-Q4外銷(xiāo)收入分別同比+44%/+12%/+11%/-13%，受海外經(jīng)濟(jì)及露營(yíng)景氣度降溫影響Q4收入下滑。2）23Q1：ODM/OEM業(yè)務(wù)收入1.89億元/yoy-19.56%/占比55%，降幅較22Q4有所擴(kuò)大，結(jié)合外需訂單情況，我們判斷這一趨勢(shì)可能在年內(nèi)延續(xù)、根據(jù)公司預(yù)算報(bào)告23年外銷(xiāo)收入預(yù)計(jì)下滑幅度在15%左右。
22年毛利率&凈利率提升、23Q1費(fèi)用率提升&凈利率下降。1）毛利率：22年同比+3.5pct至28.33%，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)帳篷裝備產(chǎn)品毛利率提升、同時(shí)高毛利品牌業(yè)務(wù)占比提升（22年品牌/代工毛利率分別為34.25%/23.17%）；23Q1同比+1pct至26.5%、主因高毛利品牌業(yè)務(wù)占比提升，其中品牌業(yè)務(wù)毛利率同比-4.58pct至31.04%、主因增加入門(mén)露營(yíng)產(chǎn)品比重，代工毛利率同比+1.36pct至22.84%、主因針對(duì)需求轉(zhuǎn)弱及時(shí)進(jìn)行成本控制。2）期間費(fèi)用率：22年同比-0.02pct至15.41%，其中銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.12pct/-0.05pct/-0.86pct至6.87%/6%/0.02%，銷(xiāo)售費(fèi)用率提升主因大牧增加營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主因人民幣匯率帶來(lái)匯兌收益，整體費(fèi)用率持平略降。23Q1同比+3.74pct至16.16%，主因人工成本、推廣費(fèi)用、租賃費(fèi)用增加。3）凈利率：綜合毛利率、費(fèi)用率變化，以及22年投資收益-119萬(wàn)元（21年+1719萬(wàn)元）、公允價(jià)值變動(dòng)-719萬(wàn)元（21年+169萬(wàn)元），22年凈利率同比+1.28pct至9.79%；23Q1同比-2.82pct至8.42%、主因費(fèi)用率提升幅度超過(guò)毛利率。4）現(xiàn)金流：22年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額119萬(wàn)元/21年為-5527萬(wàn)元，現(xiàn)金流狀況有所改善；23Q1為-2694萬(wàn)元/22Q1為-9471萬(wàn)元、因推廣費(fèi)/人工成本等現(xiàn)金支出超過(guò)貨款收回金額。截至23Q1末貨幣資金1.97億元。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為國(guó)內(nèi)露營(yíng)裝備生產(chǎn)和品牌商，20年以來(lái)在疫情影響長(zhǎng)途出行、露營(yíng)熱度大漲下業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，20-22年?duì)I收/歸母凈利CAGR分別為49%/75%。進(jìn)入23Q1，品牌業(yè)務(wù)在經(jīng)歷前期爆發(fā)式增長(zhǎng)后增速有所放緩、但仍保持較快增長(zhǎng)，盈利水平受入門(mén)級(jí)產(chǎn)品比重提升影響有所下降；代工業(yè)務(wù)受外需降溫影響、收入承壓下滑但利潤(rùn)率穩(wěn)中有升、訂單壓力預(yù)計(jì)在年內(nèi)仍延續(xù)。國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)滲透率仍具較大提升空間，公司作為行業(yè)龍頭具備品牌、產(chǎn)品、渠道優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)分享行業(yè)紅利?？紤]品牌增長(zhǎng)放緩及外銷(xiāo)訂單壓力，我們將23-24年歸母凈利潤(rùn)從2.27/2.91億元下調(diào)至1.62/2.26億元、增加25年預(yù)測(cè)值2.72億元，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為23/17/14X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)，露營(yíng)熱度降溫等。
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