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事件：新乳業(yè)發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.1億元，同比+11.6%；歸母凈利潤(rùn)3.6億元，同比+15.8%；扣非歸母2.9億元，同比+14.9%。2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.2億元，增速+8.8%；歸母利潤(rùn)0.6億元，增速+40.6%。
　　收入端：“鮮立方”引領(lǐng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。1）分產(chǎn)品：公司積極打造立體化產(chǎn)品矩陣，不斷進(jìn)行產(chǎn)品迭代創(chuàng)新。低溫產(chǎn)品營(yíng)收占比超50%，新品年度收入貢獻(xiàn)率超過(guò)10%。其中低溫酸奶在行業(yè)整體下行的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，相關(guān)新品氣泡酸奶、零糖酸奶、活潤(rùn)晶球等市場(chǎng)反響較優(yōu)。2022年液體乳、奶粉、其他收入分別為87.8/0.7/11.6億元，增速分別為+5.7%/-2.9%/+95.6%。2）分渠道：公司加速渠道變革，推動(dòng)終端管理智能化。2022年經(jīng)銷、直銷、其他模式收入分別為37.8/50.7/11.6億，增速分別為-8.8%/+19.8%/+95.6%。其中，公司電商在各重大線上營(yíng)銷活動(dòng)中表現(xiàn)亮眼，整體同比+38%，在抖音電商平臺(tái)多品類位居榜單第一。3）分區(qū)域：“城市群”策略持續(xù)推動(dòng)，華東、川南、大灣區(qū)城市群增長(zhǎng)亮眼，2022年西南/華東/華北/西北/其他區(qū)域收入分別為37.2/28.8/8.0/14.4/11.7億元，增速分別為+3.1%/+31.6%/-7.8%/+0.5%/+34.5%。4）Q1單季度：收入同比增長(zhǎng)+8.8%，我們預(yù)計(jì)在春節(jié)帶動(dòng)下液體乳增速或超10%。
　　盈利端：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型推進(jìn)，Q1業(yè)績(jī)?nèi)缙趦冬F(xiàn)。2022年毛利率為24.0%，同比-0.5pcts；凈利率為3.6%，同比+0.1pcts。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.6%/4.7%/0.5%/1.5%，同比+0.4pcts/-0.8pcts/持平/+0.2pcts。2023Q1毛利率27.0%，同比+3.1cts；銷售費(fèi)用率15.5%，同比+0.9pcts。Q1整體凈利率2.5%，同比+0.6pcts?？鄯莾衾?.0%，同比+1.5pcts，兩者差距主要系利率掉期帶來(lái)的一次性公允價(jià)值變動(dòng)損失，Q1盈利能力改善邏輯兌現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮公司從子公司經(jīng)營(yíng)管理、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道精耕等多個(gè)維度共振發(fā)力，公司盈利水平有望開啟逐級(jí)抬升之路。我們預(yù)計(jì)2023-2025年收入117.6/131.9/146.1億元，同比+17.5%/+12.2%/+10.7%，歸母凈利潤(rùn)5.1/6.3/7.4億元，同比+41%/+24%/+17%，對(duì)應(yīng)PE29/23/20倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇