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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)和2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.06億元，同比+11.59%；歸母凈利潤(rùn)3.62億元，同比+15.77%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.95億元，同比+14.86%。
　　其中，4Q22公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.27億元，同比+9.04%；歸母凈利潤(rùn)0.51億元，同比-8.78%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.47億元，同比+31.65%。
　　1Q23公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.21億元，同比+8.84%；歸母凈利潤(rùn)0.61億元，同比40.56%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.75億元，同比+115.57%。
　　低溫產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異帶動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，華東區(qū)域高速擴(kuò)張。分產(chǎn)品看，2022年公司液體乳/奶粉/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入87.76/0.71/11.59億元，同比分別+5.72%/-2.92%/+95.58%。液奶穩(wěn)健增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，低溫營(yíng)收占比超過(guò)50%，其中低溫鮮奶同比增長(zhǎng)15%，全國(guó)市占率已經(jīng)超過(guò)10%。分區(qū)域看，西南/華東/華北/西北/其他區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)收入37.24/28.82/7.98/14.38/11.66億元；同比分別+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%；重點(diǎn)城市群收入實(shí)現(xiàn)較高的增長(zhǎng)，尤其是華東區(qū)域，主要原因是1）唯品和雙峰獲得保供訂單；2）唯品同時(shí)發(fā)力B端、C端，2022年實(shí)現(xiàn)收入6.37億元，同比增長(zhǎng)35.66%，其中自有品牌收入同比增長(zhǎng)50%，牧場(chǎng)酪乳推出當(dāng)年收入突破5000萬(wàn)。3）鮮奶“24小時(shí)黃金營(yíng)養(yǎng)乳”在華東區(qū)域上市，帶動(dòng)該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)50%的增長(zhǎng)。
　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加原奶價(jià)格下行，一季度毛利率大幅提升。2022年公司毛利率為24.04%，同比-0.52pct，下降主要受牧業(yè)板塊周期下行影響，液體乳板塊毛利率提升1.32pct至26.06%；銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為13.56%/4.69%/1.48%/0.48%，同比分別-0.36pct/-0.80pct/+0.18pct/+0.03pct，經(jīng)營(yíng)效率顯著優(yōu)化，管理費(fèi)用率下降主要原因是人工成本減少和股票激勵(lì)攤銷(xiāo)減少；凈利率為3.62%，同比-0.19pct。1Q23公司毛利率為27.06%，同比+3.06pct，推測(cè)原因是鮮奶板塊保持較高增速，高端產(chǎn)品和新品占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，此外，推測(cè)原奶價(jià)格的下降對(duì)毛利率亦有較大貢獻(xiàn)；銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.49%/4.44%/1.58%/0.46%，同比分別+0.88pct/-0.84pct/+0.18pct/+0.07pct，四費(fèi)合計(jì)+0.29pct，相對(duì)穩(wěn)定。此外，公司1Q23信用減值損失較上年同期增加1882萬(wàn)元，占營(yíng)收比例0.72%，主要系學(xué)生奶貨款賬齡變長(zhǎng)；資產(chǎn)處置損失增加553萬(wàn)元，占營(yíng)收比例0.22%，主要系牛只淘汰損失增加。公司凈利率為2.48%，同比+0.51pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2023-25年公司可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.03/6.45/8.09億元，同比分別+39%/+28%/+26%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-25年P(guān)E分別為29x/23x/18x。公司低溫板塊增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，盈利能力突出，有望持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升管理效率；疊加原奶價(jià)格下行，盈利能力有較大提升空間，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期、成本下行期間行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全事件等