>> 華西證券-伯特利(603596)系列點(diǎn)評二十九：扣非增速超預(yù)期，智能電動齊加速-230427
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
崔琰,鄭青青 |
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事件概述
公司發(fā)布2023一季報：2023Q1實(shí)現(xiàn)營收15.0億元，同比+47.9%，環(huán)比-19.1%；歸母凈利1.7億元，同比+24.5%，環(huán)比-21.9%，扣非歸母凈利1.6億元，同比+41.3%，環(huán)比16.4%，扣非同比增速超我們的預(yù)期。
分析判斷:
扣非歸母增速超預(yù)期新產(chǎn)品增量可期
收入端：公司2023Q1營收達(dá)15.0億元，同比+47.9%，我們預(yù)計萬達(dá)2023Q1并表收入大約為2.3億元，剔除萬達(dá)后的實(shí)際營收約為12.7億元，同比+25.2%，表現(xiàn)顯著好于行業(yè)，我們判斷主要受益于新產(chǎn)品量產(chǎn)爬坡貢獻(xiàn)增量疊加老產(chǎn)品份額提升。
毛利率：公司2023Q1毛利率為21.5%，同比-1.0pct，環(huán)比1.8pct，我們預(yù)計萬達(dá)毛利率約10%，剔除萬達(dá)后的實(shí)際毛利率約為23.6%，同比+1.1pct，我們判斷毛利率同環(huán)比下降主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響，低毛利率的轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)（萬達(dá)）、還在爬坡的線控制動等新產(chǎn)品占比提升，剔除萬達(dá)后的毛利率同比提升主要受益于原材料價格回落等。
費(fèi)用端：公司2023Q1銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財務(wù)費(fèi)用率分別為1.0%、2.6%、6.2%、-0.1%，分別同比+0.0pct、+0.6pct、-0.6pct、+0.2pct，分別環(huán)比+0.1pct、+0.7pct、-1.0pct、+0.5pct，我們判斷管理費(fèi)用率提升主因折舊攤銷增加，新項目增加導(dǎo)致擴(kuò)產(chǎn)加快。
利潤端：公司2023Q1扣非歸母凈利為1.6億元，同比+41.3%，環(huán)比-16.4%，扣非歸母凈利同比增速超我們的預(yù)期，隨著智能電控、輕量化等充沛在手訂單逐步量產(chǎn)疊加規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，預(yù)計業(yè)績有望持續(xù)加速增長。
輕量化再獲海外定點(diǎn)國際化全面加速
2022年以來，公司海外定點(diǎn)加速獲得突破，包括：1）輕量化獲多個定點(diǎn)：2022年10月，公司獲得海外輕量化項目定點(diǎn)7個，累計生命周期總銷售收入預(yù)計9.5億美元（折合人民幣66億元），12月獲得某全球著名整車廠的豪華跑車品牌提供前后鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)，全生命周期（7年）銷售額0.24億美元（折合人民幣約1.7億元）；2023年3月初，獲得兩家全球著名整車廠鑄鋁輕量化項目定點(diǎn)，總銷售收入約4.1億美元（折合人民幣約28億元）。3月中旬再獲北美某著名整車廠輕量化平臺項目，獨(dú)家供貨，項目車型的生命周期內(nèi)（2025年-2031年）產(chǎn)品銷售收入累計預(yù)計約31億元人民幣，增厚公司利潤的同時彰顯了公司鑄鋁輕量化產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的較強(qiáng)競爭力。根據(jù)2022年以來獲得的輕量化海外定點(diǎn)，我們測算2025年將新增收入約23億元以上。我們預(yù)計后續(xù)隨著墨西哥工廠的量產(chǎn)爬坡，有望獲得更多定點(diǎn)；2）EPB首出海：2022年12月，公司EPB和制動卡鉗總成獲得某全球著名整車廠的2個平臺定點(diǎn)，全生命周期（4-7年）銷售額1.77億美元（折合人民幣約12億元）。公司將繼續(xù)深耕國際化，擬發(fā)行的GDR融資也將助力公司國際化戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，目標(biāo)成為世界汽車零部件百強(qiáng)。
整合穩(wěn)步推進(jìn)進(jìn)擊線控底盤
轉(zhuǎn)向布局落地，整合穩(wěn)步推進(jìn)。2022年5月，公司收購萬達(dá)45%的股權(quán)，成為萬達(dá)的第一大股東；萬達(dá)董事會由5名董事組成，其中公司有權(quán)提名3名董事，瑞智聯(lián)能及萬達(dá)零部件有權(quán)各提名1名董事。萬達(dá)主要生產(chǎn)各類轉(zhuǎn)向器、轉(zhuǎn)向管柱系列產(chǎn)品，主要客戶包括德國大眾、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在穩(wěn)步推進(jìn)整合，參考2016年以前的財務(wù)數(shù)據(jù)，萬達(dá)的凈利率在7%-10%，我們認(rèn)為在公司的整合協(xié)同下，萬達(dá)的凈利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式啟動了DP-EPS、R-EPS、線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的研發(fā)工作。
劍指線控底盤，線控制動國產(chǎn)替代加速。本次收購將完善公司在汽車底盤領(lǐng)域的布局，豐富和完善公司在汽車安全系統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)品線（制動+轉(zhuǎn)向），后續(xù)將逐步完善分布式驅(qū)動和懸架，最終成為線控底盤供應(yīng)商，掘金千億市場，劍指全球汽車零部件百強(qiáng)。智能電動驅(qū)動線控制動EHB滲透率加速提升，公司基于ESP量產(chǎn)經(jīng)驗，研發(fā)出One-Box產(chǎn)品WCBS（集成式線控制動系統(tǒng)），在性能上優(yōu)于目前主流Two-Box產(chǎn)品，緊抓博世ESP缺芯的窗口期，2022H1線控制動新增定點(diǎn)項目數(shù)19個，未來有望不斷加速。同時公司緊跟行業(yè)趨勢，啟動開發(fā)具備制動冗余功能線控制動系統(tǒng)WCBS2.0，并開展對電子機(jī)械制動（EMB）的預(yù)研工作，國產(chǎn)替代加速。
投資建議
公司客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雙升級，短期受益于EPB和線控制動等智能電控業(yè)務(wù)滲透率提升，中長期線控底盤有望貢獻(xiàn)顯著增量，考慮到墨西哥工廠逐步量產(chǎn)等，維持盈利預(yù)測：預(yù)計公司2023-25年營收為90.0/121.5/160.3億元，歸母凈利為10.1/14.4/19.4億元，EPS為2.45/3.49/4.70元，對應(yīng)2023年4月27日62.86元/股收盤價，PE分別為26/18/13倍。考慮到公司未來的成長性及線控制動等新業(yè)務(wù)的突破，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
汽車銷量不及預(yù)期；競爭加??；原材料價格上漲；客戶拓展不及預(yù)期；海外拓展不及預(yù)期等。
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