>> 華創(chuàng)證券-口子窖(603589)2022年報及2023年一季報點評：改革加速落地，成效有待檢驗-230428
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事項：
公司公布2022年報及2023年一季報，22年實現(xiàn)營業(yè)總收入51.4億元，同增2.1%，歸母凈利潤15.5億元，同減10.2%，其中單Q4實現(xiàn)收入13.7億元，同減1.9%，歸母凈利潤3.5億元，同減39.6%。23Q1實現(xiàn)營收15.9億元，同增21.4%，歸母凈利潤5.4億元，同增10.4%。Q1銷售回款12.1億元，同增6.9%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-2.3億元。Q1末合同負債4.5億元。
評論：
Q4短期承壓，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。單Q4收入/扣非凈利潤同減1.9%/7.1%，主要系外部用酒場景受損疊加渠道體系持續(xù)梳理所致。分產(chǎn)品看，口子6年基于較強品牌認知，維持較好周轉，口子5年/小池窖預計小幅下滑，口子10年/20年/30煥新預期下，終端拿貨意愿上升。盈利能力看，單Q4毛利率同增1.3pcts至73.4%，系產(chǎn)品提價疊加結構升級所致。銷售費用率同比提升2.8pcts，考慮系公司加大終端及消費者費用投入所致，營業(yè)稅金率持平，管理費用率同比提升0.6pct，綜上扣非凈利率同減1.4pcts至25.6%。現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，單Q4實現(xiàn)回款/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同增31.3%/ 51.1%?？紤]主要系兼系列煥新預期下，經(jīng)銷商增加老品回款所致。
產(chǎn)品逐步煥新，省內(nèi)表現(xiàn)加速。Q1營收同增21.3%，分區(qū)域來看，省外主動減少低端產(chǎn)品及老品供給帶動收入增速下滑18.3%。省內(nèi)改革推動下收入同增31.6%，具體看，春節(jié)返鄉(xiāng)大眾聚飲場景修復下，渠道反饋，口子5年、6年周轉較快；老品停產(chǎn)預期下，口子10年/20年/30年經(jīng)銷商拿貨意愿明顯提振；兼系新品亦有較多鋪市動作。盈利能力方面，毛利率同比下降1.4pcts至76.6%，預計系貨折力度加大所致，營業(yè)稅金率/銷售費用率/管理費用率同比+1.1pcts/-2.3pcts/+0.8pct，財務費用率在22Q1利息收入高基數(shù)下提升2.7pcts，綜上凈利率下降3.3pcts至33.7%?，F(xiàn)金流方面，銷售回款同增6.9%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-2.3億元，Q1末合同負債4.5億元，仍有余力。
戰(zhàn)略目標積極，關注改革成效。公司首提“加快邁入全國白酒第一梯隊”戰(zhàn)略目標，定調(diào)23年轉型、變革之年。產(chǎn)品端，兼系逐步取代窖系鋪向終端，品牌營銷同步推進，冠名《閃耀安徽》沉淀文化屬性，合作脫口秀演員打造輕喜元素、迎合年輕群體。渠道端，安徽運營中心推動渠道模式轉型、強化團購，聯(lián)合經(jīng)銷商成立平臺公司，并派駐人員加強管理，扁平化渠道層級、提高掌控力。組織層面，推動股權激勵，大幅擴編業(yè)務團隊、側重大學生招募，搭建人才隊伍、培養(yǎng)儲備力量，并建立“賽馬機制”、增加考核力度，打造狼性營銷團隊。當前改革舉措覆蓋廣、力度大、節(jié)奏快。但短期看，產(chǎn)品端兼系新品消費者及終端接受度當前仍不高，新品鋪貨后周轉率有待提升。渠道端自營團隊搭建、與傳統(tǒng)渠道磨合尚需時間，建議持續(xù)觀察后續(xù)改革落地成效。
投資建議：改革加速落地，成效有待檢驗。全方位改革加速落地彰顯管理層決心，具體舉措接續(xù)落地釋放積極信號，但考慮改革陣痛，短期仍存一定不確定性，其中兼系替代窖系，價格提升明顯，消費者接受度尚不明朗，渠道改革重塑利益分配格局，亦需緊密關注大商意愿、謹防渠道反撲，改革成效尚待檢驗。結合最新公告，我們調(diào)整23/24年EPS預測為2.99/3.45元（原預測值為3.27/3.74元），新增25年EPS預測為4元，給予目標價67元，對應23年22倍PE，維持“推薦”評級。
風險提示：新品動銷不及預期、渠道改革放緩、徽酒競爭加劇。
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