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2022年公司營收/歸母凈利潤分別224.8/26.9億元，同比+10.0%/+0.9%；22Q4收入/歸母凈利潤增速分別2.8%/26.4%。2022年零售/大宗渠道收入增速分別12.4%/-4.8%，零售保持良好增長韌性。行業(yè)短期仍面臨需求壓力，但2023年邊際復(fù)蘇值得期待；公司渠道卡位和模式創(chuàng)新持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)，整裝大家居和零售大家居齊頭并進，有望憑借優(yōu)秀戰(zhàn)略布局保持穩(wěn)健增長，維持“買入”評級。
　　▍2022年收入符合預(yù)期，衣柜和整裝表現(xiàn)良好。2022年公司營收224.8億元，同比+10.0%，其中零售（經(jīng)銷+整裝+直營）/大宗業(yè)務(wù)收入為182.9/34.9億元，同比+12.4%/-4.8%，我們判斷整裝是增速最快的細分渠道；分品類看，衣柜及配套品貢獻主要收入增量，2022年同比+19.3%至121.4億元，木門/衛(wèi)浴實現(xiàn)穩(wěn)健增長，收入為13.5億/10.3億元，同比+8.9%/+4.6%。22Q4公司營收62.1億元，同比+2.8%，其中零售/大宗收入為48.8/10.6億元，同比+1.6%/+2.3%，零售端體現(xiàn)出良好增長韌性；22Q4衣柜及配套收入增速約15.5%，櫥柜/木門/衛(wèi)浴收入增速為-19.3%/2.6%/5.4%。
　　▍2022年綜合毛利率保持平穩(wěn)，產(chǎn)品優(yōu)化提效是關(guān)鍵。2022年公司綜合毛利率為31.6%，同比-0.01pct，其中經(jīng)銷（含整裝）/直營/工程渠道毛利率分別30.7%/55.5%/27.9%，同比+0.4/-8.7/-2.9pcts。22Q4綜合毛利率為30.5%，同比+1.5pcts，其中經(jīng)銷（含整裝）/直營/工程分別+1.8/-8.7/-3.7pcts。2022年櫥柜/衣柜及配套毛利率為34.0%/31.8%，同比-0.3/-0.4pct，木門/衛(wèi)浴同比+2.6/+0.8pcts至16.4%/26.2%。2022年毛利率保持平穩(wěn)主要系：1）產(chǎn)品SKU優(yōu)化，疊加制造效率提升；2）8月出廠價上調(diào)0.8%效益釋放；3）工程渠道占比同降2.3pcts至15.9%。截至2022年底公司擁有門店7615家（不含直營和整裝大家居），同增140家，歐鉑麗和歐鉑尼新增店鋪較多，分別+65/+35家。
　　▍2022年業(yè)績符合預(yù)期，信用減值對利潤仍有拖累。2022年公司歸母凈利潤26.9億元，同比+0.9%，其中22Q4同比+26.4%至7.0億元，符合預(yù)期。2022年期間費用率為17.3%，同比+1.1pcts，主要系費用投放受大環(huán)境影響成效未充分釋放，2022年銷售/管理費用率同比+0.7/+0.4pct，其中22Q4期間費用率同比-0.5pct至16.8%。2022年公司凈利率為12.0%，同比-1.1pcts，除費用率增加影響外，公允價值變動收益減少（主要涉及非流動金融資產(chǎn)）、信用減值損失金額仍較高（2022年-9979萬）亦有壓制作用；22Q4凈利率同比+2.1pcts至11.2%。2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流24.1億元，同比-40.4%，凈利潤現(xiàn)金含量為0.9x；2022年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同增0.2至3.4次。展望2023年，我們預(yù)測零售/工程渠道收入增速分別16%/3%，合計2023年整體營收增速預(yù)測為14%。
　　▍風(fēng)險因素：地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控趨嚴；局部疫情反復(fù)沖擊；消費力減弱；公司大宗業(yè)務(wù)壞賬增加；公司整裝業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期。
　　▍投資建議：考慮到當前行業(yè)需求仍有壓力，下調(diào)2023-2024年公司EPS預(yù)測至5.00/5.79元（原預(yù)測5.05/5.93元），新增2025年EPS預(yù)測6.79元。參考公司過去五年P(guān)E（TTM）均值為32x，考慮到公司布局優(yōu)勢明顯、持續(xù)引領(lǐng)份額提升，基本面穩(wěn)健增長確定性強，給予公司2023年30x PE，目標價150元，維持“買入”評級。