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代工業(yè)務(wù)增長(zhǎng)50%帶動(dòng)2022年收入增長(zhǎng)20%，毛利率承壓。2022年公司收入增長(zhǎng)19.8%至27.4億，歸母凈利潤(rùn)下降74.0%至0.47億元。其中代工業(yè)務(wù)積極拓展客戶(hù)份額及開(kāi)發(fā)彪馬、家得寶、北面等新客戶(hù)，收入取得50%增長(zhǎng)至19.8億元，品牌業(yè)務(wù)受出行需求下降影響下滑32%至5.1億元。全年毛利率下降5.0百分點(diǎn)至21.6%，其中代工/品牌分別下降4.0/7.4百分點(diǎn)。全年費(fèi)用率合計(jì)下降6.4百分點(diǎn)，主要由于銷(xiāo)售費(fèi)用率更低的代工業(yè)務(wù)收入占比提升。另外投資虧損4442萬(wàn)元，主要由于合營(yíng)公司上海嘉樂(lè)虧損。歸母凈利率下滑6.2百分點(diǎn)至1.7%。年末存貨周轉(zhuǎn)小幅優(yōu)化。2022單四季度受到海外需求疲軟和國(guó)內(nèi)疫情雙重影響，公司收入下滑19%，凈利潤(rùn)虧損。
　　2023一季度收入增長(zhǎng)21%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)180%。2023一季度收入增長(zhǎng)21.0%至7.4億，歸母凈利潤(rùn)下降24.7%至0.35億元，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)180.0%至0.35億元，其中毛利率同比下降3.3百分點(diǎn)21.8%，但費(fèi)用率同比改善6.3百分點(diǎn)，主要由于費(fèi)用率較高的品牌業(yè)務(wù)收縮，因此Q1扣非凈利率同比提升2.7百分點(diǎn)至4.8%，歸母凈利率下滑主要是由于2022Q1有3835萬(wàn)元的其他收益。一季度末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延續(xù)改善趨勢(shì)。
　　2023年箱包代工預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，上海嘉樂(lè)業(yè)績(jī)有望改善。1）箱包代工：
　　公司箱包代工業(yè)務(wù)的效率、品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，2023年在海外需求壓力下預(yù)計(jì)仍有小幅增長(zhǎng)。2）上海嘉樂(lè)2022年收入10.1億元，虧損0.67億元，2023年優(yōu)衣庫(kù)訂單恢復(fù)、新客戶(hù)放量，有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)有望改善。3）品牌業(yè)務(wù)：2023年出行需求將逐步恢復(fù)但90分海外業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)收縮，全年收入預(yù)計(jì)小幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)有望改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情多輪反復(fù)；國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；海外高通脹；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：短期關(guān)注海外品牌去庫(kù)進(jìn)展，中長(zhǎng)期看好利潤(rùn)率修復(fù)。中長(zhǎng)期看，公司箱包代工業(yè)務(wù)生產(chǎn)效率領(lǐng)先，內(nèi)生外延擴(kuò)張產(chǎn)能，做深并拓展優(yōu)質(zhì)龍頭客戶(hù)，同時(shí)服裝代工子公司上海嘉樂(lè)經(jīng)營(yíng)改善有望貢獻(xiàn)盈利；品牌業(yè)務(wù)調(diào)整基本完成，出行需求復(fù)蘇有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)率提升。短期需要關(guān)注海外品牌庫(kù)存去化及訂單恢復(fù)拐點(diǎn)。由于一季度凈利潤(rùn)好于預(yù)期，小幅上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤(rùn)分別1.6/2.2/2.6億元（原2023-2024年1.4/2.0億元），由于盈利預(yù)測(cè)上調(diào)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至19.3-20.2元（原18.5-19.4元），對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 21-22x，維持“增持”評(píng)級(jí)。