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核心觀點(diǎn)：
　　收入符合預(yù)期，利潤(rùn)超預(yù)期，山西省內(nèi)收入增速表現(xiàn)亮眼。公司發(fā)布22年年報(bào)及23年一季報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收262.14億元，同比增長(zhǎng)31.26%；歸母凈利潤(rùn)80.96億元，同比增長(zhǎng)52.36%。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.82億元，同比增長(zhǎng)20.44%；歸母凈利潤(rùn)48.19億元，同比增長(zhǎng)29.89%，收入符合預(yù)期，利潤(rùn)超預(yù)期，主因費(fèi)用率優(yōu)化幅度超預(yù)期。23Q1省內(nèi)/省外收入為50.22/76.01億元，同比增長(zhǎng)30.30%/14.71%，省內(nèi)表現(xiàn)亮眼，中高價(jià)酒類/其他酒類收入為94.96/31.27億元?，F(xiàn)金流方面，23Q1末公司合同負(fù)債為41.72億元，同比增長(zhǎng)7.50%；23Q1公司銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為98.17億元，同比增長(zhǎng)10.66%。
　　毛利率提升+費(fèi)用率優(yōu)化，23Q1公司盈利能力明顯提升。23Q1公司毛利率同比提升0.81PCT至75.56%?？紤]到23年春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)較多，有效帶動(dòng)了中低端白酒消費(fèi)（返鄉(xiāng)送禮及聚飲等），預(yù)計(jì)23Q1腰部產(chǎn)品老白汾、巴拿馬增速快于整體，青花20及玻汾也保持較快增長(zhǎng)，毛利率提升或主因中高檔酒內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化。23Q1公司銷售/管理費(fèi)用率分別為7.95%/2.23%，同比下降3.20/0.41PCT，銷售費(fèi)用率下降較多，預(yù)計(jì)主因23年公司強(qiáng)化價(jià)格管控，進(jìn)一步收縮隨量費(fèi)用，同時(shí)渠道費(fèi)用投放相對(duì)后置。毛利率提升疊加費(fèi)用率明顯優(yōu)化，公司盈利能力顯著提升，23Q1公司歸母凈利率同比提升2.76PCT至38.00%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)23-25年公司營(yíng)業(yè)收入分別為328.36/402.08/483.50億元，同比增長(zhǎng)25.26%/22.45%/20.25%；公司歸母凈利潤(rùn)分別為105.77/133.76/165.88億元，同比增長(zhǎng)30.64%/26.47%/24.01%，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為28/22/18倍。參考可比公司，給予23年40倍PE估值，合理價(jià)值為346.79元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。