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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收262.1億元，同增31.3%，歸母凈利潤(rùn)81.0億元，同增52.4%。其中Q4收入40.7億元，同增50.0%，歸母凈利潤(rùn)9.9億元，同增127.1%。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.8億元，同增20.4%，歸母凈利潤(rùn)48.2億元，同增29.9%。23Q1銷售回款98.2億元，同增10.7%，Q1末合同負(fù)債41.7億元。
　　評(píng)論：
　　 22年完美收官，凈利率提升明顯。全年收入業(yè)績(jī)略超前期指引，Q4收入/利潤(rùn)同增50.0%/127.1%完美收官。收入端，全年產(chǎn)品高端化持續(xù)推進(jìn)，中高價(jià)酒收入同增39.5%至189.3億元，青花系列增長(zhǎng)60%。省內(nèi)/省外同增24.4%/36.3%，長(zhǎng)江以南市場(chǎng)同增超50%，全年新增經(jīng)銷商113家，全國(guó)可掌控終端數(shù)量突破112萬(wàn)家。盈利端，毛利率全年相對(duì)持平，Q4考慮貨折等因素下降3.1pcts至69.1%。費(fèi)用端疫情影響下投放力度減弱，疊加費(fèi)效優(yōu)化效應(yīng)，全年?duì)I業(yè)稅率/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率下降約1.1/2.8/1.2pcts，Q4下降更為明顯，因此全年凈利率提升4.3pcts至30.9%，Q4提升8.2pcts至24.3%。
　　 Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，省內(nèi)釋放較高彈性。Q1收入同增20.4%符合預(yù)期，利潤(rùn)同增29.9%超預(yù)期，主要系短期渠道費(fèi)用政策改變、費(fèi)用率下降所致。收入端產(chǎn)品、區(qū)域靈活發(fā)力，省內(nèi)同增30.3%至50.2億，預(yù)計(jì)青25、巴拿馬、老白汾等增長(zhǎng)較快。省外同增14.7%至76.0億元，青20保持快速增長(zhǎng)，玻汾部分配額前置執(zhí)行。盈利端毛利率略提升0.8pct至75.6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持優(yōu)秀。費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，營(yíng)業(yè)稅金率持平，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率下降3.2pcts/0.5pct至8.0%/2.1%，凈利率提升2.8pcts至38.0%。
　　回款節(jié)奏靈活，現(xiàn)金流保持健康，合同負(fù)債仍有一定預(yù)留。公司靈活調(diào)整回款發(fā)貨節(jié)奏，Q4承壓期適度放寬要求，節(jié)前精準(zhǔn)預(yù)判行情加快回款進(jìn)度，3月加快出貨，因此22Q4回款同增0.4%，23Q1回款同增10.7%，整體看22Q4+23Q1回款同增6.4%。Q1確認(rèn)收入后合同負(fù)債下降至41.7億元，仍處相對(duì)高位。
　　全年彈性與確定性仍具，Q2有望釋放較高彈性。一是行業(yè)需求全年向好確定性強(qiáng)，Q2、Q3有望迎來(lái)商務(wù)宴席修復(fù)、低基數(shù)、旺季等多重利好。二是公司營(yíng)銷體系保持較強(qiáng)士氣，老名酒背書(shū)、高經(jīng)營(yíng)效率下渠道信任度較高，經(jīng)銷權(quán)稀缺，23年省內(nèi)及環(huán)山西市場(chǎng)或可實(shí)現(xiàn)15%-20%增長(zhǎng)，華東華南潛力市場(chǎng)或可保持30%以上快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)拉升，玻汾控量的同時(shí)亦可提供較高安全墊。三是公司Q1已為全年打下良好基礎(chǔ)，當(dāng)前回款進(jìn)度40%-45%，后續(xù)經(jīng)營(yíng)余力較足，Q2低基數(shù)下或可釋放更高彈性。
　　投資建議：壓制疑云有望逐漸消散，估值性價(jià)比凸顯，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期兌現(xiàn)，Q2低基數(shù)下彈性有望更優(yōu)。同時(shí)公司管理層保持務(wù)實(shí)拼搏狀態(tài)，4月起控貨挺價(jià)措施落地，后續(xù)批價(jià)和庫(kù)存等指標(biāo)有望改善，壓制疑云有望逐漸消散。公司目前估值已回落至28倍，對(duì)應(yīng)24年22倍，性價(jià)比凸顯。結(jié)合最新運(yùn)營(yíng)情況，我們預(yù)計(jì)23-25年EPS為8.63/11.00/13.92元（原23-24年預(yù)測(cè)值為8.72/11.16元），維持目標(biāo)價(jià)350元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，全國(guó)化進(jìn)程及高端產(chǎn)品培育不及預(yù)期。