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公司2022年業(yè)績符合預(yù)期，2023Q1常規(guī)業(yè)務(wù)加速增長，后疫情時(shí)代有望迎來提速。高質(zhì)量發(fā)展成果凸顯，高端業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高。運(yùn)營效率較高，利潤率水平合理。研發(fā)投入持續(xù)加大，數(shù)字化轉(zhuǎn)型成果逐步兌現(xiàn)。一季度經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)逐步出清。
　　▍2022年業(yè)績符合預(yù)期，2023Q1常規(guī)業(yè)務(wù)加速增長。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤154.76億、27.53億、27.05億元，同比+29.58%、+24.02%、+23.58%，盡管22Q4受疫情防控政策放開影響，全年在新冠業(yè)務(wù)的拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)高速增長；2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤21.18億、1.50億、1.41億元，同比-50.19%、-82.40%、-83.20%，業(yè)績下滑主要系新冠業(yè)務(wù)的大幅縮減所致；剔除新冠業(yè)務(wù)影響后，公司實(shí)現(xiàn)常規(guī)ICL收入19.91億元，同比+19.52%，1-2月份受疫情防控政策放開及春節(jié)假期的雙重影響，預(yù)計(jì)3月份常規(guī)業(yè)務(wù)呈加速增長態(tài)勢(shì)。
　　▍常規(guī)業(yè)務(wù)加速發(fā)展，后疫情時(shí)代有望迎來加速。2022年公司實(shí)現(xiàn)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)收入145.29億元，同比+28.54%，我們預(yù)計(jì)其中新冠業(yè)務(wù)約76億元。剔除新冠業(yè)務(wù)后，我們測算公司常規(guī)業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收入約79億元，同比約+8.6%，在疫情承壓下仍維持增長趨勢(shì)；其中，我們測算Q1-Q4分別同比約+19.3%、+14.5%、+15.1%、-11.3%，Q4常規(guī)業(yè)務(wù)受疫情散發(fā)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)大幅縮減影響較為嚴(yán)重，為拖累全年增速的主因。隨著疫情沖擊顯著緩和，2023Q1公司常規(guī)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)同比+19.52%的穩(wěn)步增長。隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療業(yè)務(wù)的有序恢復(fù)，后續(xù)公司常規(guī)業(yè)務(wù)有望迎來提速增長。
　　▍高質(zhì)量發(fā)展成果凸顯，高端業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高。2022年公司各條重點(diǎn)疾病線布局穩(wěn)步推進(jìn)，其中感染性疾?。ú缓鹿冢⒀杭膊?、實(shí)體瘤、神經(jīng)&臨床免疫診斷業(yè)務(wù)分別營收9.84億、7.25億、4.75億、3.81億元；公司高端業(yè)務(wù)平臺(tái)的常規(guī)業(yè)務(wù)占比達(dá)52.07%，同比+1.62 PCTs，占比穩(wěn)步提升，已成為公司業(yè)績?cè)鲩L的核心驅(qū)動(dòng)力。在高端平臺(tái)項(xiàng)目的持續(xù)推動(dòng)下，公司持續(xù)拓展業(yè)務(wù)深度，2022年三級(jí)醫(yī)院客戶收入占比（扣除新冠）提升至38.40%，占比同比+2.54PCTs，與高毛利的高端業(yè)務(wù)相輔相成、共同高增長。
　　▍運(yùn)營效率較高，利潤率水平合理。2022年，公司毛利率、凈利率分別為43.13%、17.79%，同比-4.16、-0.80 PCTs；2023Q1，公司毛利率、凈利率分別為37.92%、7.07%，同比-8.39、-12.93 PCTs，我們判斷：①毛利率：2022年下降主要系新冠檢測價(jià)格下降所致；2023Q1下降主要系新冠業(yè)務(wù)大幅縮減、相關(guān)業(yè)務(wù)對(duì)營業(yè)成本的攤薄效應(yīng)消失導(dǎo)致；②2023Q1凈利率下降除毛利率下降外，也受到公司信用減值損失影響（約1.48億元，我們判斷系新冠應(yīng)收賬款的賬期較長所造成的壞賬計(jì)提相關(guān)）；③參考疫情影響前的2018-2019年度，公司收入和凈利潤率有季節(jié)性差異，Q1收入為全年最低，凈利率較Q2-Q4低約2 PCTs。此外，公司持續(xù)優(yōu)化期間費(fèi)用，提高運(yùn)營效率，2022年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為9.76%、6.43%，同比-2.26、-1.00 PCTs；2023Q1，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為11.03%、6.54%，同比+1.07、-0.01 PCTs，銷售費(fèi)用率回升主要系新冠業(yè)務(wù)大幅縮減所致。
　　▍研發(fā)投入持續(xù)加大，數(shù)字化轉(zhuǎn)型成果逐步兌現(xiàn)。2022年，公司研發(fā)投入6.33億元，同比+22.14%，公司2022年累計(jì)開發(fā)新項(xiàng)目614項(xiàng)、檢驗(yàn)項(xiàng)目累計(jì)已超過3600項(xiàng)，近三年新開發(fā)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收入3.70億元。此外，公司數(shù)字化布局持續(xù)加速，建設(shè)信息化、自動(dòng)化、智能化的“三化”實(shí)驗(yàn)室運(yùn)營管理體系，有望在未來持續(xù)帶來降本增效。染色體核型AI輔助診斷系統(tǒng)、宮頸細(xì)胞學(xué)AI輔助診斷系統(tǒng)、免疫熒光AI輔助診斷系統(tǒng)均已進(jìn)入驗(yàn)證階段。在分子遺傳、染色體等領(lǐng)域推行實(shí)驗(yàn)室干濕分離生產(chǎn)模式，報(bào)告效率提升20%以上。
　　▍一季度經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)逐步出清。2023Q1，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)2.20億元，同比+143.5%，隨著新冠業(yè)務(wù)大幅縮減后營收質(zhì)量的提高，在后疫情時(shí)代體現(xiàn)出強(qiáng)大的增長韌性。截止2023Q1末，公司應(yīng)收賬款為65.89億元（2022Q3末、2022全年末分別為74.33億元、70.25億元），呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢(shì)，在有序滾動(dòng)回款中風(fēng)險(xiǎn)加速出清。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)政策變動(dòng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭日趨激烈風(fēng)險(xiǎn)；檢驗(yàn)樣本控制風(fēng)險(xiǎn)；檢驗(yàn)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)；回款周期大幅上升風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：公司高質(zhì)量發(fā)展成果逐步兌現(xiàn)，后疫情時(shí)代常規(guī)檢測業(yè)務(wù)有望迎來加速增長。結(jié)合2022年年報(bào)，考慮到公司新冠業(yè)務(wù)大幅縮減，調(diào)整2023/2024年EPS預(yù)測至2.63/3.33元（原預(yù)測為5.63/5.98元）。隨著公司新冠業(yè)務(wù)大幅縮減、回歸高質(zhì)量常規(guī)檢測業(yè)務(wù)，公司估值方面的龍頭溢價(jià)凸顯，同類公司PE值參考價(jià)值較弱，因此我們參考公司歷史估值水平（據(jù)Wind數(shù)據(jù)，疫情前公司2017-2019年P(guān)E平均值為67倍），考慮到公司常規(guī)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)體量已顯著高于疫情前水平，從疫情前的“跑馬圈地”高速發(fā)展切換至當(dāng)前的“高質(zhì)量發(fā)展”，給予公司2023年40x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)105