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事件：新乳業(yè)發(fā)布2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.06億元，同比+11.59%，歸母凈利潤(rùn)3.62億元，同比+15.77%；22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.27億元，同比+9.04%，歸母凈利潤(rùn)0.51億元，同比-8.78%。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.21億元，同比+8.84%，歸母凈利潤(rùn)0.61億元，同比+40.56%。
　　鮮奶品類增長(zhǎng)穩(wěn)健，低溫酸奶逆勢(shì)正增。1）分產(chǎn)品看，2022年液態(tài)奶/奶粉/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.76/0.71/11.59億元，同比+5.72%/-2.93%/ +95.58%。
　　公司堅(jiān)定“鮮立方”戰(zhàn)略，低溫品類表現(xiàn)良好，收入占比超50%。其中鮮奶收入同比增長(zhǎng)超15%，全國(guó)市占率超10%；24小時(shí)系列產(chǎn)品規(guī)模超5億元。低溫酸奶產(chǎn)品連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。新品占比持續(xù)提升，2022年新品貢獻(xiàn)營(yíng)收占比超10%，今日鮮奶鋪2022年收入突破1.5億元。23Q1延續(xù)較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)近9%，鮮奶收入同比增長(zhǎng)約15%；低溫酸奶品類保持正增長(zhǎng)。2）分地區(qū)看，2022年西南/華東/華北/西北/其他區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.24/28.82/7.98/14.38/11.66億元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+35.45%。3）分渠道看，2022年直營(yíng)/經(jīng)銷/其他渠道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.69/37.78/11.59億元，同比+19.82%/ -8.82%/+95.58%。2022年公司加速渠道變革，重點(diǎn)城市群銷售額同比增長(zhǎng)超20%，O2O渠道收入同比增長(zhǎng)近100%；“雙十一”期間電商渠道收入同比增長(zhǎng)38%。
　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化+成本降低提升毛利率，盈利能力持續(xù)提升。毛利率方面，2022年全年/22Q4/23Q1公司毛利率分別為24.04%/21.72%/27.06%，23Q1同比+3.06pcts，環(huán)比+5.33pcts。主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（助力毛利率同比提升約2pcts）、原奶價(jià)格下滑（助力毛利率同比提升約1pcts）及毛利率更高的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速更快。費(fèi)用端，2022年全年/22Q4/23Q1銷售費(fèi)用率分別為13.56%/ 12.09%/15.49%，23Q1同比+0.88pcts，環(huán)比+3.39pcts。主要系公司持續(xù)推進(jìn)品牌建設(shè)，費(fèi)用投放有所提升；2022年全年/22Q4/23Q1管理費(fèi)用率分別為4.69%/4.42%/4.44%，23Q1同比-0.84pcts，環(huán)比+0.02pcts。綜合來看，2022年全年/22Q4/23Q1公司凈利率分別為3.61%/2.03%/2.42%，23Q1同比+0.55pcts，環(huán)比+0.39pcts；利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司注重內(nèi)生增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望提升盈利能力，上調(diào)23/24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至5.06/6.54億元（上調(diào)1.95%/7.21%），新增25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為8.04億元，對(duì)應(yīng)2023-2025年EPS分別為0.58/0.75/0.93元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為28x/22x/18x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料成本波動(dòng)，核心產(chǎn)品增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。