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2023Q1公司收入同比增長1.49%，歸母凈利潤同比下降63.09%。2023Q1公司收入在高基數(shù)下表現(xiàn)穩(wěn)健，我們判斷同比增速明顯高于行業(yè)整體，2021-2023的Q1收入CAGR 3.49%高于大多數(shù)主要企業(yè)，主要源自非水泥業(yè)務(wù)快速增長和海外水泥業(yè)務(wù)持續(xù)布局帶來的公司自身α。歸母凈利潤同比下滑主要源自毛利率在高基數(shù)下同比降幅較大，但我們測算全國水泥煤炭價(jià)格差2023Q1均值較2022Q4環(huán)比提升，且同比降幅今年以來呈現(xiàn)逐步收窄趨勢，預(yù)計(jì)利潤同比降幅有望逐步改善。維持“買入”評級。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2023年一季報(bào)。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)收入66.28億元，同比增長1.49%；歸母凈利潤2.48億元，同比下降63.09%；扣非歸母凈利潤2.34億元，同比下降64.03%；毛利率同比下降6.11pcts，歸母凈利率同比下降6.55pcts，歸母凈利率的同比下降主要源自毛利率的同比下降。
　　▍收入：高基數(shù)下表現(xiàn)穩(wěn)健，兩年復(fù)合增速高于大多數(shù)主要企業(yè)，體現(xiàn)自身α。
　　2023Q1公司收入同比增長1.49%，考慮到2023Q1全國PO42.5散裝水泥均價(jià)同比下降17%，全國水泥產(chǎn)量同比增長4%，我們判斷公司的收入增速明顯高于行業(yè)整體。而且公司收入增速在去年Q1實(shí)現(xiàn)5.52%增長的高基數(shù)下取得的，若對比2021-2023的Q1收入CAGR，公司3.49%的復(fù)合增速高于大多數(shù)主要企業(yè)，我們認(rèn)為主要源自非水泥業(yè)務(wù)和海外水泥業(yè)務(wù)的快速增長所帶來的自身α，而非所在區(qū)域的整體α。公司重點(diǎn)布局的湖北、云南、華東區(qū)域（三者分別占公司2021年收入的34%/15%/12%）2023Q1水泥價(jià)格分別同比下降15%/0.1%/16%（據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)），水泥產(chǎn)量分別同比增長5%/1%/0.1%（據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局），僅云南價(jià)格在低基數(shù)下相對穩(wěn)定，整體銷售端同比壓力并不小。
　　▍利潤：凈利率同比下降主要源自毛利率同比下降，我們測算水泥煤炭價(jià)格差季度均值已環(huán)比回升。2023Q1公司毛利率為20.23%，同比下降6.11pcts，主要源自基數(shù)較高，歸母凈利率為3.74%，同比下降6.55pcts，歸母凈利率同比下降主要源自毛利率的同比下降。2023Q1毛利率環(huán)比下降2.90pcts，主要源自Q1淡季下規(guī)模效應(yīng)減小，我們測算全國水泥煤炭價(jià)格差2023Q1均值較2022Q4環(huán)比提升，且同比降幅今年以來呈現(xiàn)逐步收窄趨勢，這意味著若剔除季節(jié)性因素，盈利能力環(huán)比有所恢復(fù)。2023Q1公司期間費(fèi)用率同比提高1.27pcts，主要由銷售/管理費(fèi)用率分別同比提高0.46/0.60pct，或主要源自差旅和線下活動的增加。
　　▍公司亮點(diǎn)在于高于水泥行業(yè)的成長性。1）源自非水泥業(yè)務(wù)快速增長。2022年公司水泥和熟料毛利占比降至63%，非水泥業(yè)務(wù)毛利占比升至37%，其中骨料占比21%、商混占比10%、其他占比5%。據(jù)公司年報(bào)，公司目標(biāo)2023年骨料外銷量同比增長97.6%、商混銷量同比增長52.5%、環(huán)保業(yè)務(wù)總處置量同比增長36.0%，高毛利率非水泥業(yè)務(wù)有望快速增長。2）源自海外水泥業(yè)務(wù)持續(xù)布局。
　　2022年公司海外水泥和熟料工廠實(shí)現(xiàn)收入41.9億元，同比增長62.3%，占總收入的14%、水泥收入的20%。據(jù)中國水泥網(wǎng)，2022年底公司海外熟料產(chǎn)能達(dá)到833.9萬噸，若加上年初于尼泊爾的3000t/d（約合93萬t/y）產(chǎn)線投產(chǎn)和收購的阿曼水泥公司的261萬噸產(chǎn)能，目前海外熟料產(chǎn)能達(dá)到1217.9萬噸，較2022年底增長46%，且于坦桑尼亞仍有4000t/d（約合124萬t/y）產(chǎn)能在建。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：房屋和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求復(fù)蘇較弱；水泥行業(yè)自律不及預(yù)期；公司非水泥業(yè)務(wù)布局不及預(yù)期；公司海外水泥業(yè)務(wù)布局不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：2023Q1公司收入在高基數(shù)下表現(xiàn)穩(wěn)健，我們判斷同比增速明顯高于行業(yè)整體，2021-2023的Q1收入CAGR 3.49%高于大多數(shù)主要企業(yè)，主要源自非水泥業(yè)務(wù)快速增長和海外水泥業(yè)務(wù)持續(xù)布局帶來的公司自身α。歸母凈利潤同比下滑主要源自毛利率在高基數(shù)下同比降幅較大，但我們測算全國水泥煤炭價(jià)格差2023Q1均值較2022Q4環(huán)比提升，且同比降幅今年以來呈現(xiàn)逐步收窄趨勢，預(yù)計(jì)利潤同比降幅有望逐步改善。我們維持2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測40.07/46.44/54.02億元。公司近三年P(guān)B估值中樞為1.9x，考慮到水泥行業(yè)需求水平總體下降的影響，給予2023年1.3xPB，維持目標(biāo)價(jià)18元，維持“買入”評級。