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事件：公司發(fā)布23Q1季報(bào)，23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.1億元，同比+7.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.7億元，同比-5.7%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利0.7億元，同比+0.7%。
　　醋、酒系列收入穩(wěn)增長(zhǎng)，醬類收入小幅下降。分品類來看，23Q1醋/酒/醬系列分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.8/1.1/0.6億元，同比分別+8.0%/+4.4%/-2.4%，醋、酒系列取得小幅增長(zhǎng)，醬系列略有下降。分地區(qū)來看，23Q1華東/華南/華中/西部/華北分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.0/1.0/1.0/0.5/0.4億元，同比分別+6.7%/+14.9%/+4.2%/+2.4%/+12.1%。23Q1公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到1958個(gè)，較2022年末增加44個(gè)。
　　毛利率同比下降，整體費(fèi)用率小幅回落。公司23Q1毛利率同比-2.8pct至35.1%，我們預(yù)期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、原材料成本上升、促銷政策對(duì)毛利率均仍有部分影響。23Q1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.3/-0.9/-0.3/-0.3pct至12.4%/4.5%/3.5%/-0.0%，整體費(fèi)用率小幅下降。綜合來看，公司23Q1凈利率同比-1.4pct至11.6%。
　　改革成效有待兌現(xiàn)，看好全年利潤(rùn)彈性。產(chǎn)品上，公司持續(xù)推進(jìn)“做深醋、做高酒、做寬醬”戰(zhàn)略，在基本盤醋類中做深品牌，并發(fā)力零添加、復(fù)調(diào)等高增速賽道，推出零添加產(chǎn)品及酸湯肥牛、小龍蝦調(diào)味料等新品，新品市場(chǎng)反饋佳。2022年公司調(diào)整銷售組織架構(gòu)，劃分南北兩個(gè)大區(qū)，通過競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)激發(fā)團(tuán)隊(duì)積極性，并對(duì)經(jīng)銷商及終端網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行優(yōu)化。2023年公司改革繼續(xù)推進(jìn)，將以管理考核改革為重點(diǎn)，完善組織架構(gòu)、優(yōu)化KPI考核體系、重塑激勵(lì)制度，提高運(yùn)營(yíng)效率。我們認(rèn)為全年來看，公司前期改革成效有望逐步兌現(xiàn)，零添加、復(fù)調(diào)等品類有望成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn)，拉動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)更高速增長(zhǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、低盈利資產(chǎn)剝離后公司盈利能力有望提升，銷售費(fèi)用投放效果有望優(yōu)化，全年利潤(rùn)端在低基數(shù)下具備彈性。
　　投資建議：考慮到需求端有待恢復(fù)，公司改革成效仍需逐步兌現(xiàn)，我們略下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入24.4/27.6/30.9（2023-2024年前值為24.7/28.1）億元，同比+14.0%/+13.1%/+12.2%；歸母凈利潤(rùn)2.0/2.6/3.4（2023-2024年前值為2.2/3.1億元），同比+46.9%/+29.7%/+27.3%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為56/43/34X，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推廣不及預(yù)期，渠道改革效果不及預(yù)期。