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事件:
　　海瀾之家發(fā)布公告：2022年公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入185.62億元，同比下滑8.06%，歸母凈利21.55億元，同比下滑13.49%。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.8億元，同比增9%，歸母凈利8.03億元，同比增11%，扣非后同比增9%。
　　投資要點(diǎn):
　　2022年疫情影響收入下滑，直營(yíng)店增長(zhǎng)亮眼：2022年公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入185.62億元，同比下滑8.06%，歸母凈利21.55億元，同比下滑13.49%。2022Q4單季度實(shí)現(xiàn)收入48.87億元，歸母凈利4.06億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流21.19億元。全年分品牌，海瀾之家/圣凱諾/其他品牌收入同比下滑9/0.6/6.7%，毛利率較上年變動(dòng)+2.23/-2.97/-8.07pct。分渠道，直營(yíng)店/加盟店及其他收入同比變動(dòng)+22.79/-14.15%。
　　2023Q1穩(wěn)健增長(zhǎng)，其他品牌毛利率提升明顯：2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.8億元，同比增9%，歸母凈利8.03億元，同比增11%，扣非后同比增9%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流14.4億元，同比增58.1%。ROE5.35%，較上年同期提升0.43pct。分品牌，海瀾之家/圣凱諾/其他品牌收入同比增13.03/16.53/1.9%，主品牌在疫后復(fù)蘇背景下穩(wěn)健增長(zhǎng)；毛利率45.8/48.9/55.45%，較上年同期變動(dòng)+0.08/-4.98/11.05pct，其他品牌毛利率提升明顯。分渠道，直營(yíng)店/加盟店及其他同比增47.63/4.25%，毛利率60.93/42.39%，較上年同期變動(dòng)+7.8/-1.59pct。渠道調(diào)整戰(zhàn)略初見成效，2023年有望持續(xù)受益于直營(yíng)門店店效提升。線上銷售占比微增至11.15%，毛利率較上年同期變動(dòng)+6pct，提升明顯。
　　一季度主品牌門店直營(yíng)凈新增，其他品牌渠道調(diào)整：2023Q1期間，海瀾之家主品牌直營(yíng)店凈新增26家至1080家，加盟店凈減少11家至4877家。其他品牌直營(yíng)店新開關(guān)閉均為15家，門店無(wú)新增仍為524家，加盟店凈減少113家至1640家。
　　公司加大研發(fā)投入，智能制造戰(zhàn)略布局：2022年公司完成了面向個(gè)性化定制與團(tuán)體定制的智能裁剪系統(tǒng)的研發(fā)，逐步向前端業(yè)務(wù)管理和后端生產(chǎn)管理延伸，初步建成自動(dòng)化智能裁剪的柔性生產(chǎn)線。公司持續(xù)加碼研發(fā)設(shè)計(jì)投入，2022/2023Q1研發(fā)投入同比增56/31.56%。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：2022年線下零售承壓，2023消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，疊加促銷費(fèi)政策效應(yīng)，公司作為優(yōu)質(zhì)且符合大眾需求的龍頭品牌有望受益于環(huán)境，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)收入220.5/248.1/270.6億元人民幣，同比+19%/13%/9%；歸母凈利潤(rùn)27.5/33.8/38.7億元人民幣，同比+27%/23%/14%；對(duì)應(yīng)2023年4月27日收盤價(jià)，2023/2024/2025年估值分別為10/8/7x，仍具性價(jià)比，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：突發(fā)公共衛(wèi)生事件，線下銷售受影響風(fēng)險(xiǎn)；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；3）消費(fèi)者偏好風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)者喜好改變，產(chǎn)品銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。