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2022全年收入/業(yè)績(jī)同比分別-17%/-44%。1）2022公司收入/業(yè)績(jī)分別同比-17.2%/-44.2%至24.0/3.8億元。2）盈利質(zhì)量在環(huán)境波動(dòng)下受損嚴(yán)重，2022年毛利率同比-1.2pct至75.4%，銷售/管理費(fèi)用率同比分別+5.6/+1.4pct至43.6%/7.1%，凈利率同比-7.8pct至16.0%。
　　2023Q1收入/業(yè)績(jī)同比分別+2%/+9%，業(yè)績(jī)穩(wěn)健復(fù)蘇，表現(xiàn)符合預(yù)期。1）2023Q1公司收入/業(yè)績(jī)分別同比+2.3%/+9.3%至6.1/1.6億元。2）盈利質(zhì)量層面，公司終端折扣把控嚴(yán)格，2023Q1毛利率同比持平為76.7%，銷售/管理費(fèi)用率同比分別-1.9/-0.6pct至40.2%/6.7%，凈利率同比+1.7pct至26.9%。
　　DZ、RA品牌2023年有望快速增長(zhǎng)，DA、DM預(yù)計(jì)穩(wěn)健修復(fù)。分拆品牌來看，1）DA品牌：定位清晰，VIP粘性高，產(chǎn)品調(diào)性獨(dú)特并持續(xù)迭代出新，2022年/2023Q1收入同比-19.8%/-0.7%至13.1/3.1億元，毛利率同比-1.8/-0.5pct至76.3%/77.1%，店數(shù)較當(dāng)年年初分別-44/-18至616/598家。2）DM品牌：2022年/2023Q1收入同比-18.9%/-14.9%至1.6/0.4億元，毛利率同比+0.4/+1.3pct至80.7%/81.3%，店數(shù)較當(dāng)年年初分別-20/-4至30/26家。3）DZ：年輕品牌精細(xì)化運(yùn)營，持續(xù)吸引品牌新客。2022年/2023Q1收入同比分別-13.1%/+9.5%至8.9/2.4億元，毛利率同比-0.7/+0.7pct至72.9%/75.2%，店數(shù)較當(dāng)年年初分別-11/-5至463/458家。4）RA品牌：我們判斷2023年有望快速增長(zhǎng)。2022年/2023Q1收入同比-8.8%/+12.9%至0.3/0.1億元，毛利率同比分別+1.3/-0.2pct至82.1%/81.9%，門店分別較當(dāng)年年初-1/+2家至14/16家。
　　線下門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，電商加強(qiáng)全域運(yùn)營協(xié)同。分拆渠道來看，1）線下：2022年/2023Q1公司線下收入同比-16.7%/-0.3%至20.9/5.1億元，直營、加盟業(yè)務(wù)規(guī)模均有所回撤：①直營：2022年/2023Q1直營渠道收入同比-19%/+5%至10.4/3.0億元，毛利率同比-1.3/-1.0pct至81.4%/81.1%，門店較當(dāng)年年初分別-42/-10家至312/302家。②加盟：2022年/2023Q1加盟渠道收入同比-14%/-7%至10.5/2.1億元，毛利率同比-1.1/-1.0pct至69.4%/69.3%，門店較當(dāng)年年初分別-34/-15家至811/796家。2）線上：2022年/2023Q1電商銷售同比-21%/+18%至3.1/1.0億元，毛利率同比-0.2/+3.8pct至75.9%/79.7%。
　　營運(yùn)周轉(zhuǎn)承壓，現(xiàn)金流管理可控。營運(yùn)方面，2022年/2023Q1末公司存貨同比+16.8%/+14.9%至3.8/4.1億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+45/+29天至213/250天。現(xiàn)金流管理良好，2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額5.0億元、與業(yè)績(jī)表現(xiàn)匹配。
　　流水趨勢(shì)穩(wěn)步向好，2023年盈利質(zhì)量有望明顯修復(fù)。2022年環(huán)境波動(dòng)影響公司終端銷售，致使公司短期業(yè)績(jī)承受壓力、但整體運(yùn)營相對(duì)可控。展望2023年，我們跟蹤4月以來公司加盟渠道發(fā)貨已有逐步恢復(fù)、直營渠道流水穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們綜合判斷2023全年公司收入有望增長(zhǎng)低雙位數(shù)~15%、業(yè)績(jī)?cè)诘突鶖?shù)下有望大幅增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司是中高端女裝領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)力、供應(yīng)鏈把控力出色，分紅豐厚，我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為6.03/7.00/7.84億元，當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致消費(fèi)疲軟；拓店不及預(yù)期；新品牌培育不及預(yù)期。