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摘要：新華為資產(chǎn)端+負債端高彈性標的：經(jīng)濟復蘇預期增強情況下，保險公司資產(chǎn)端修復加快，而新華資產(chǎn)端彈性最大，其2022年權(quán)益杠桿“（股票+基金）/凈資產(chǎn)”為1.65高于其他公司，且I9準則下，權(quán)益向上將對于利潤的增厚更大。在負債端，低基數(shù)下疊加銀保高增長，其23年NBV有望實現(xiàn)雙位數(shù)正增長。
　　整體業(yè)績（22年數(shù)據(jù)已按照新準則回溯）：利潤、凈資產(chǎn)增幅大超預期。23Q1歸母凈利潤（69億元）同比+114.8%，主要源于權(quán)益市場向好帶動投資收益大幅好轉(zhuǎn)，尤其是切換了IFRS9之后，權(quán)益市場向上對于利潤提振更大。歸母凈資產(chǎn)較年初+ 24.1%，一方面主要由利潤高增驅(qū)動，另一方面，I17下當期利率變動對于凈資產(chǎn)影響增大（貼現(xiàn)率等經(jīng)濟假設變動帶來的負債變化可選擇計入OCI，3月末10年期國債收益率較上年末微升1.75bps）。
　　去年同期數(shù)據(jù)按照I17準則回溯，未按照I9準則回溯，回溯后的數(shù)據(jù)凈利潤大幅提升，保險業(yè)務收入大幅下滑，資產(chǎn)、權(quán)益小幅下滑：
　　1）新準則下22Q1實現(xiàn)保險服務收入141.77億元，較去年披露的648.9億元保險業(yè)務收入減少78.2%，預計主要由于公司銀保收入占比高，投資成分較高。
　　2）22Q1歸母凈利潤較去年披露值相比+139.6%（+18.8億元），預計主要源于I17準則下：非經(jīng)濟假設調(diào)整帶來的與未來服務有關(guān)的變動由合同服務邊際吸收，并在保單服務年度逐年釋放，增厚了當期利潤；貼現(xiàn)率等經(jīng)濟假設變動帶來的負債變化可計入其他綜合收益，從而降低了利率下行對當期利潤的影響。
　　3）22年末總資產(chǎn)、歸母凈資產(chǎn)分別較去年披露值+6.2%、-5.6%。
　　負債端：銀保期交高增，但個險承壓。新單保費同比-5.2%，但我們預計其NBV實現(xiàn)了正增長，主要源自于期交同比+9.2%，帶來價值率提升。1）個險渠道：代理人持續(xù)下滑，導致其新單保費、期交保費分別同比-27%、-26%。2）銀保渠道：新單同比+1.5%，公司推動期交轉(zhuǎn)型，期交保費同比+75%，躉交同比-16%，預計帶來銀保NBV同比高增。
　　資產(chǎn)端：年化總投資收益率5.2%，同比+1.2pct，主要源自于權(quán)益市場向好驅(qū)動公允價值變動收益從去年同期的-11億元提升至+92億元。
　　投資建議：新華為資產(chǎn)端+負債端高彈性標的：經(jīng)濟復蘇預期增強情況下，保險公司資產(chǎn)端修復加快，而新華資產(chǎn)端彈性最大，其2022年權(quán)益杠桿“（股票+基金）/凈資產(chǎn)”為1.65高于其他公司，且I9準則下，權(quán)益向上將對于利潤的增厚更大。在負債端，低基數(shù)下疊加銀保高增長，其23年NBV有望實現(xiàn)雙位數(shù)正增長。我們預計23Q1同比+5%、H1同比+6%、全年同比+16%左右（H2的NBV基數(shù)極低，僅3億）。截至4月27日，新華A 2023PEV為0.41倍，歷史估值分位處于9%。
　　風險提示：壽險轉(zhuǎn)型成效不及預期；代理人規(guī)模下滑超預期；COR抬升超預期；長端利率下滑；權(quán)益市場波動加劇。