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1Q23收入及凈利潤疲軟，但表現(xiàn)強于同業(yè)
　　華利集團1Q23收入同比-11.2%至36.6億元，主因品牌客戶仍處于去庫存周期，訂單增速疲軟且有部分推遲出貨；1Q23凈利潤同比-25.8%至4.8億元，凈利率同比-2.6pp至13.1%，主要受到毛利率下滑以及匯兌虧損增加拖累。盡管如此，華利的業(yè)績表現(xiàn)相較同業(yè)更具韌性，其1Q23美元口徑收入同比-17%，好于豐泰（9910 TT）（據我們測算同比下滑約20%）及裕元（551 HK）（同比-18%），凈利率13.1%顯著高于豐泰的3.9%（同比-5.4pp）。盡管海外需求復蘇具備不確定性，華利收入同比增速短期或繼續(xù)承壓，但我們預計2Q起增速將呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢。我們將23/24/25E基本EPS下調10.3/5.4/3.6%至2.71/3.39/4.03元，將目標價下調8%至61.8元，基于21.1倍目標PE（上市以來12個月動態(tài)PE均值）及動態(tài)EPS 2.93元?！百I入”。
　　ASP提升推動收入增長，銷量增長短期較疲軟
　　1Q23銷量大幅下降拖累收入增長，季內鞋銷量約為0.39億雙，同比-24.7%，跌幅較4Q22（-9.3%）擴大，主因海外需求仍較疲軟，品牌客戶去庫周期謹慎下單。據美國商務部，3月美國零售額同比僅+2.9%，自2020年6月以來最低，其中服裝服飾商店的零售額同比-1.8%；2月美國服裝服飾商店的庫銷比環(huán)比+2.8%至2.18x。而1Q23公司人民幣口徑ASP同比增長17.8%至95.0元/雙，美元口徑ASP同比增長約9.6%，我們認為主要受益于新品牌客戶平均單價較高、以及部分原有品牌客戶高定價復雜鞋款的訂單有所增加，并預計ASP增長趨勢有望維持，23年美元口徑ASP或同比+5%。
　　訂單恢復不確定性及新工廠投產或拖累毛利率表現(xiàn)
　　1Q23毛利率同比-2.3pp至23.3%，或主要由于訂單增速疲軟及產能利用率不足，且公司并未削減員工人數（環(huán)比22年末略有增加），人工成本上升?？紤]到品牌客戶自2H22以來持續(xù)去化庫存以及海外零售市場景氣度有望邊際改善，公司訂單增速及產能利用率預計將逐季提升，但鑒于改善速度具備不確定性，且公司處于產能擴張期，新工廠投產對毛利率或有負面影響，因此我們對毛利率維持較謹慎看法，預計全年毛利率同比-1.1pp至24.8%。
　　收入及凈利潤預測下調
　　我們將23/24E收入下調3.4/0.7%至219/261億元，以反映訂單恢復差于預期，25E收入維持303億大致不變；將23/24/25E毛利率下調1.5/1.2/1.0pp至24.8/25.4/25.8%，以反映訂單疲軟及新工廠產能爬坡對毛利率的拖累。綜上，將23/24/25E凈利潤下調10.3/5.4/3.6%至32/40/47億元。
　　風險提示：1）產能擴張慢于預期；2）品牌客戶庫存高企，訂單疲軟；3）海外工廠勞動力成本上升；4）貿易摩擦及地緣政治風險。5）匯率波動風險。