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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2023年一季報(bào)，業(yè)績略低于預(yù)期、但顯著好于同行。23Q1實(shí)現(xiàn)營收36.6億元，同比下滑11.2%，歸母凈利潤4.8億元，同比下滑25.8%。期間美元兌人民幣平均匯率上漲高個(gè)位數(shù)，推算美元口徑收入降幅擴(kuò)大約6pct。23Q1為全球運(yùn)動(dòng)品牌集中去庫存的重要時(shí)點(diǎn)，制造訂單承壓，但橫向?qū)Ρ冗\(yùn)動(dòng)鞋履制造龍頭看，23Q1豐泰營收同比下滑13.5%，凈利潤同比下滑63.9%，裕元制鞋營收同比下滑18.1%，華利業(yè)績韌性已顯著更優(yōu)。
　　美金ASP延續(xù)高增，Reebok、Lululemon、Allbirds等新客戶均已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量。1）量：23Q1實(shí)現(xiàn)銷量0.39億雙，同比減少24.65%，消費(fèi)者對于運(yùn)動(dòng)鞋的消費(fèi)需求仍旺盛，但由于供應(yīng)鏈不穩(wěn)定等因素造成部分運(yùn)動(dòng)品牌庫存高企，下游客戶自22H2開始陸續(xù)調(diào)整庫存，對訂單產(chǎn)生一定影響，疊加去年同期出貨量高基數(shù)導(dǎo)致銷量下滑。為應(yīng)對客戶訂單波動(dòng)，公司加快新客戶的合作進(jìn)度，此前披露的Reebok品牌、以及一季報(bào)首度披露的新客戶Lululemon、Allbirds品牌的運(yùn)動(dòng)鞋均已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨。2）價(jià)：測算人民幣口徑單價(jià)約95元/雙，同比增長18%，預(yù)計(jì)美金ASP提升約10%。2022年美金ASP大幅提升約7%，23Q1增幅更高，主要原因?yàn)楣井a(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化以及新增客戶訂單的單價(jià)更高，展望2023年全年，預(yù)計(jì)美金ASP增幅仍將高于以往年份低個(gè)位數(shù)的水平。
　　為保障后續(xù)產(chǎn)能彈性未進(jìn)行裁員，人員較訂單富余導(dǎo)致毛利率暫時(shí)承壓。23Q1毛利率23.3%，同比下滑2.3pct，人員暫時(shí)富余、同實(shí)際訂單不匹配，拖累了毛利率水平。23Q1受下游集中去庫存的影響，客戶下單偏謹(jǐn)慎，為了確保訂單回暖后的生產(chǎn)能力，公司在業(yè)績壓力期未進(jìn)行裁員，23Q1末人員數(shù)環(huán)比22年底繼續(xù)增加，雖然影響了短期毛利率，但實(shí)際上，充足的人員儲(chǔ)備創(chuàng)造了未來的產(chǎn)能彈性，一旦后續(xù)訂單好轉(zhuǎn)，公司具有充足的生產(chǎn)供應(yīng)能力，能夠把握住快速反彈的機(jī)會(huì)。此外，23Q1期間費(fèi)用率同比增長了1.3pct，主要為財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升了1.1pct，由匯兌損失及利息支出增加所致，最終凈利率同比下滑2.6pct至13.1%。
　　展望23Q2，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷量環(huán)比改善，有望帶動(dòng)毛利率回升。Q2通常為全年出貨旺季，且23Q1新客戶Reebok、Lululemon、Allbirds等品牌出貨量剛起步，貢獻(xiàn)增量較小，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)逐步起量?？紤]到訂單量與毛利率存在一定的正相關(guān)性，在訂單增長且人員數(shù)穩(wěn)定的情況下，預(yù)計(jì)Q2毛利率有望環(huán)比回升。
　　公司是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋ODM龍頭，短期增長趨緩不改中長期成長上限，維持“買入”評(píng)級(jí)。考慮當(dāng)前的訂單情況及下游客戶的去庫存進(jìn)度，下調(diào)23年銷量增速至持平（原為增長5%），調(diào)整23、24年毛利率至25.1%、25.6%（原為25.8%、26.0%），故下調(diào)23-25年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤32.6/40.3/49.6億元（原為36.3/44.2/53.1億元），對應(yīng)PE為16/13/10倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游核心客戶訂單需求收縮；新建產(chǎn)能進(jìn)度不及預(yù)期；競爭對手大幅擴(kuò)產(chǎn)等。