>> 中信證券-維達(dá)國際(03331.HK)2023年一季報點評：營收增長超預(yù)期，盈利有望逐季改善-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
李鑫,肖昊,郭韻 |
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2023Q1，公司收入自然增長15.5%，收入增長超預(yù)期，主因電商高增速（自然同比40%）和去年基數(shù)較低。受木漿價格高企影響，2023Q1公司凈利率0.8%，同比-6.7pcts，但環(huán)比+0.4pct，主因為原材料成本下跌已有小部分反映、提價成果顯現(xiàn)。當(dāng)下木漿價格下行速度、底部位置和底部持續(xù)時間或超預(yù)期，伴隨漿價下行和產(chǎn)品高端化策略持續(xù)推進(jìn)，公司盈利能力有望逐季改善。根據(jù)公司公告，公司最大股東Essity目前正在對包括公司股權(quán)在內(nèi)的部分業(yè)務(wù)進(jìn)行策略檢視，考慮出售股權(quán)，預(yù)計將對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，但維達(dá)公司對Tempo等品牌的經(jīng)營權(quán)將保持穩(wěn)定。
▍營收增長超預(yù)期，盈利環(huán)比小幅改善。2023Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入49.7億港元，同比+8.8%，自然增長+15.5%；其中中國大陸/海外地區(qū)營業(yè)收入39.3億/10.4億港元，同比+13.4%/-5.6%。中國大陸收入營收增長超預(yù)期，主因為公司去年同期基數(shù)較低（2022Q1大陸收入自然同比-1.9%）以及電商高增速（自然增長40%以上）。2023Q1，公司實現(xiàn)凈利潤4000萬港元，同比-88.4%，對應(yīng)凈利率0.8%，同比/環(huán)比-6.7/+0.4pcts。剔除匯兌損益影響（22Q1匯兌收益約1180萬港元，23Q1匯兌損失約770萬港元），凈利潤同比減少約86%?？紤]到公司約一個季度的木漿備庫周期，凈利率同比承壓主因為木漿價格2022Q4整體仍在高位；凈利率環(huán)比略有改善主要得益于2022年末木漿價格緩慢下降\原材料成本下跌已有小部分反應(yīng)，以及提價成果顯現(xiàn)。
▍紙巾收入高增長，高端化、電商化持續(xù)推進(jìn)。23Q1公司紙巾/個護(hù)收入40.7億/9.0億港元，同比+11.4%/-1.7%。23Q1中國大陸收入自然增長22.0%，根據(jù)我們測算量和價均貢獻(xiàn)雙位數(shù)增長。公司持續(xù)推進(jìn)高端化和推出新品。自2022年以來，公司陸續(xù)推出可水洗廚房紙和棉韌奢柔抽紙等高端新品，23Q1中高端產(chǎn)品占比43%+（vs 22A 36%）。23Q1，公司傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營業(yè)收入同比-2.8%/-1.1%/-0.2%/+26.5%，其中中國大陸傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營業(yè)收入同比+8.5%/-9.3%/-7.2%/+33.6%，占比達(dá)22%/8%/18%/53%，同比-1/-2/-4/+8pcts（中國大陸電商自然增長40%以上）。
▍預(yù)計公司盈利將逐季改善。目前木漿外盤報價下行速度超預(yù)期（如Arauco針對4月闊葉漿/針葉漿報價550美元/720美元/噸，較2022年最高點-335/-290美元/噸）。伴隨Arauco/UPM 156萬/210萬噸闊葉漿項目分別于2023年1月/4月投產(chǎn)，預(yù)計漿價將延續(xù)下行態(tài)勢，底部位置和底部持續(xù)時間或超預(yù)期，公司盈利有望逐季改善，并于2023Q3同比改善。
▍大股東股權(quán)或有變動，但公司對tempo等品牌經(jīng)營權(quán)將保持穩(wěn)定。歐洲第一、全球第二的衛(wèi)生制品Essity目前為公司最大控股股東，持有公司51.6%股權(quán)。2022年，Essity凈收入1560億克朗，其中維達(dá)國際收入占16%。根據(jù)Essity和維達(dá)國際公告，Essity目前正在對包括維達(dá)國際股權(quán)和歐洲生活用紙業(yè)務(wù)進(jìn)行策略檢視（strategic review），目前尚處在初步階段，包括評估不同方案和出售維達(dá)國際股權(quán)和歐洲生活用紙業(yè)務(wù)等。公司已買斷Essity旗下個護(hù)品牌Dr.P和Drypers在亞洲的使用權(quán)，同時，公司也已獲得生活用紙Tempo的永久免費授權(quán)。由于Essity授權(quán)公司使用旗下品牌的期限截至25Q1，因此公司與Essity屆時需要商談授權(quán)費率的品牌將包括Tork、Libresse、Libero和Tena，根據(jù)Essity業(yè)績發(fā)布會，Essity也更傾向繼續(xù)授權(quán)公司代理旗下品牌給維達(dá)在中國運營。
▍風(fēng)險因素：原材料價格波動；外匯匯率波動；新品銷售、渠道拓展及產(chǎn)能投放不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；股權(quán)結(jié)構(gòu)變化等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：維持2023-2025年公司營業(yè)收入預(yù)測209.4億/225.4億/242.7億港元，2023-2025年歸屬凈利潤預(yù)測為14.3億/17.7億/22.9億港元，對應(yīng)EPS預(yù)測為1.19/1.47/1.90港元。參考當(dāng)前可比公司估值水平（中順潔柔和恒安國際wind一致預(yù)測2023年P(guān)E為23倍和12倍），我們給予公司2023年21倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價25港元，維持“買入”評級。
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