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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.7億元，同比+0.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.2億元，同比+1.4%；23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.5億元，同比-39.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.6億元，同比-56.0%。
　　23Q1延續(xù)22Q1動(dòng)銷壓力，庫存去化利好長(zhǎng)期發(fā)展。2022年受外部環(huán)境因素?cái)_動(dòng)公司營(yíng)收端持續(xù)降速、全年?duì)I收僅同比+0.9%，但高端化持續(xù)推進(jìn)，2022年銷量/噸酒價(jià)分別同比-2.3%/+2.5%至10776千升/42.9萬元/千升，22Q4開始公司報(bào)表端動(dòng)銷承壓，22Q3/22Q4/23Q1單季度公司營(yíng)收分別同比+7.0%/-25.4%/-39.7%，23Q1延續(xù)22Q4壓力，主要系公司主動(dòng)選擇去化庫存所致，其中公司核心次高端產(chǎn)品承壓最為顯著，22Q4/23Q1單季度高檔產(chǎn)品營(yíng)收同比-26.7%/-41.0%，考慮到22Q1高基數(shù)23Q1高檔產(chǎn)品營(yíng)收增速環(huán)比下降，帶動(dòng)23Q1噸酒價(jià)同比-14.0%至36.9萬元/千升，考慮到外部環(huán)境不斷改善，公司主動(dòng)為渠道減負(fù)，蓄力未來發(fā)展。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利率，規(guī)模效應(yīng)擾動(dòng)費(fèi)用率。毛利率角度來看，2022年公司毛利率同比持平、穩(wěn)定在84.5%，但23Q1單季度由于高檔產(chǎn)品降速帶動(dòng)毛利率同比-1.7pct至83.2%；費(fèi)用率角度來看，2022年公司銷售/管理費(fèi)用率/所得稅率分別同比+0.9/+1.0/-1.2pct至27.4%/7.6%/25.5%，所得稅率與營(yíng)業(yè)外支出降低（2022同比-90.7%至333萬元，主要系對(duì)外捐贈(zèng)從2021年的2900萬下降至502萬元）帶動(dòng)歸母凈利率同比+0.1pct至26.0%；23Q1銷售/管理費(fèi)用率同比+2.9/3.7pct至31.9%/10.2%，預(yù)計(jì)主要系收入下滑導(dǎo)致費(fèi)用難以攤薄所致，帶動(dòng)歸母凈利率同比-6.9pct至18.7%，整體盈利能力承壓，期待未來改善。
　　行業(yè)低谷期主動(dòng)釋放壓力，新一輪周期來臨時(shí)彈性可期。在外部環(huán)境擾動(dòng)影響下，公司主動(dòng)緩解渠道壓力，2022年公司預(yù)收經(jīng)銷商貨款同比-15.5%至2.9億元，據(jù)公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃規(guī)劃，23Q1是公司降低社會(huì)庫存并穩(wěn)定渠道價(jià)值鏈的季度，隨著23Q2消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)營(yíng)收將恢復(fù)增長(zhǎng)，23Q3開始營(yíng)收恢復(fù)至雙位數(shù)增長(zhǎng)，2023全年?duì)I收與凈利潤(rùn)將保持同比增長(zhǎng)，公司持續(xù)投入高端化戰(zhàn)略，同時(shí)2022年也推出中檔產(chǎn)品天號(hào)陳完善產(chǎn)品矩陣，新一輪周期來臨時(shí)候公司彈性可期。
　　盈利預(yù)測(cè)：調(diào)整盈利預(yù)測(cè)并引入2025年，預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.5/61.5/72.8億元（原為46.7/51.7億元），同比+8.1%/21.7%/18.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.2/16.5/20.0億元（原為13.8/16.7億元），同比+8.6%/25.2%/20.9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為24/19/16x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)銷恢復(fù)不及預(yù)期，次高端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇等