>> 中信建投-佳禾食品(605300)供需兩端共振，業(yè)績(jī)彈性值得期待-230503
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
安雅澤,菅成廣 |
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核心觀點(diǎn)
2022年公司下游茶飲等客戶銷(xiāo)售受限明顯，公司產(chǎn)品需求下滑，粉末油脂銷(xiāo)量同比下滑13.47%。得益于銷(xiāo)售價(jià)格的提升，以及咖啡等業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，公司全年?duì)I收24.28億元，同比略增長(zhǎng)1.17%。2023年以來(lái)，銷(xiāo)售場(chǎng)景持續(xù)恢復(fù)，下游需求增長(zhǎng)的情況下，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.41億元，同比增長(zhǎng)22.77%。2022年成本壓力明顯，四季度以來(lái)壓力逐漸緩解，2023年一季度毛利率同比明顯提升。疊加費(fèi)用投放轉(zhuǎn)為收緊，公司2022年歸母凈利率水平同比下滑1.53pcts至4.75%，2023年一季度則同比大幅提升6.57pcts至9.87%
近年來(lái)頭部茶飲企業(yè)逆市擴(kuò)張，23年下游需求有望加速恢復(fù)。同時(shí)公司經(jīng)銷(xiāo)渠道的中小企業(yè)以及海外市場(chǎng)亦逐步回暖，客戶結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)利潤(rùn)率提升。成本端2020年后承壓明顯，年初以來(lái)上游核心原材料價(jià)格均有回落趨勢(shì)，成本端壓力已經(jīng)進(jìn)入下行階段，全年毛利率有望明顯提升。
事件
4月28日，公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)：22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.28億元，同比增長(zhǎng)1.17%，歸母凈利潤(rùn)1.15億元，同比降低23.45%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.93億元，同比降低28.03%；23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.41億元，同比增長(zhǎng)22.77%，歸母凈利潤(rùn)0.63億元，同比增長(zhǎng)267.18%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.51億元，同比增長(zhǎng)265.43%。
簡(jiǎn)評(píng)
22年全年收入微增，一季度迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅
2022年公司下游茶飲等客戶銷(xiāo)售受限明顯，公司產(chǎn)品需求下滑，粉末油脂銷(xiāo)量同比下滑13.47%。得益于銷(xiāo)售價(jià)格的提升，以及咖啡等業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，公司全年?duì)I收24.28億元，同比略增長(zhǎng)1.17%；其中單四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.00億元，同比增長(zhǎng)24.07%，銷(xiāo)售有恢復(fù)趨勢(shì)。2023年以來(lái)，銷(xiāo)售場(chǎng)景持續(xù)恢復(fù)，下游需求增長(zhǎng)的情況下，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.41億元，同比增長(zhǎng)22.77%。
分產(chǎn)品看，公司2022年粉末油脂、咖啡、植物基、其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.50、2.14、0.88、2.56億元，同比-5.76%、+108.84%、+23.41%、+5.79%。2023Q1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.82、0.55、0.25、0.65億元，同比+27.12%、+64.49%、+35.55%、+14.64%。植脂末已恢復(fù)增長(zhǎng)，咖啡業(yè)務(wù)保持較高增速。
分渠道看，全年直營(yíng)/經(jīng)銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.63、2.44億元，同比+7.08%、-29.36%。公司銷(xiāo)售模式以“直銷(xiāo)為主、經(jīng)銷(xiāo)為輔”，經(jīng)銷(xiāo)渠道的中小企業(yè)在外部因素影響下受損更加嚴(yán)重。2023年一季度，生產(chǎn)企業(yè)、連鎖、經(jīng)銷(xiāo)、其他渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.69、3.75、0.58、0.24億元，同比+83.53%、+19.40%、-2.84%、+13.43%。中小企業(yè)客戶仍在恢復(fù)中，對(duì)生產(chǎn)企業(yè)客戶銷(xiāo)售則實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。
成本壓力逐漸釋放，23年利潤(rùn)彈性顯著
產(chǎn)品利潤(rùn)水平方面，公司2022全年毛利率為12.29%，同比下滑1.30pcts。其中，粉末油脂、咖啡、植物基、其他產(chǎn)品毛利率分別為13.44%、10.76%、5.80%、8.01%，同比-1.75pcts、+7.83pcts、-10.07 pcts、+3.49pcts。2022年油脂、乳制品等大宗商品價(jià)格攀升至高位，疊加國(guó)際航運(yùn)物流不暢等因素，公司原材料價(jià)格及進(jìn)口運(yùn)輸成本出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。僅咖啡業(yè)務(wù)隨著銷(xiāo)量增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，盈利水平提升。2022年四季度公司毛利率同比提升1.96pcts至15.48%，成本壓力已開(kāi)始緩解。2023年以來(lái)，上游成本下滑帶來(lái)較大毛利率提升，一季度公司毛利率16.97%，同比增長(zhǎng)5.50pcts。
費(fèi)用方面，2022年公司不斷拓展銷(xiāo)售渠道，銷(xiāo)售人員薪酬同步增長(zhǎng)。全年銷(xiāo)售費(fèi)用金額同比增長(zhǎng)47.24%，費(fèi)用率同比增長(zhǎng)0.87pcts至2.77%。管理費(fèi)用率略下滑0.05pcts至2.84%。2023年以來(lái)費(fèi)用整體有所控制，一季度銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降0.99pcts至2.35%，管理費(fèi)用率同比下降0.87pcts至2.54%。公司盈利水平隨成本及費(fèi)用變動(dòng)也在明顯好轉(zhuǎn)，2022年公司歸母凈利率水平同比下滑1.53pcts至4.75%，2023年一季度則同比大幅提升6.57pcts至9.87%。
下游加速?gòu)?fù)蘇，咖啡及植物基第二曲線值得期待
近年來(lái)頭部茶飲企業(yè)逆市擴(kuò)張，23年下游需求有望加速恢復(fù)。同時(shí)公司經(jīng)銷(xiāo)渠道的中小企業(yè)以及海外市場(chǎng)亦逐步回暖，客戶結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)利潤(rùn)率提升。成本端2020年后承壓明顯，年初以來(lái)上游核心原材料價(jià)格均有回落趨勢(shì)，成本端壓力已經(jīng)進(jìn)入下行階段，全年毛利率有望明顯提升。
我國(guó)咖啡市場(chǎng)仍在快速成長(zhǎng)期，且人均消費(fèi)量仍遠(yuǎn)低于世界水平。公司引入先進(jìn)技術(shù)設(shè)備，布局咖啡全品類(lèi)產(chǎn)品。近年銷(xiāo)售增長(zhǎng)迅速，且在下游茶飲企業(yè)紛紛布局咖啡業(yè)務(wù)的趨勢(shì)下，有望憑借合作關(guān)系逐步導(dǎo)入咖啡產(chǎn)品銷(xiāo)售。此外，在環(huán)保和健康意識(shí)影響下，植物基市場(chǎng)發(fā)展迅速，公司該業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)翻倍以上的同比增速。
盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)收入32.06、41.62、52.95億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.65、3.84、5.00億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.66、0.96、1.25元，對(duì)應(yīng)PE為30X、20X、16X。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
?。?）下游大客戶加大自建產(chǎn)能：出于節(jié)約成本考慮，若頭部連鎖茶飲品牌等下游大客戶未來(lái)加大植脂末產(chǎn)能建設(shè)，將會(huì)降低公司產(chǎn)品采購(gòu)需求，從而導(dǎo)致收入增長(zhǎng)低于預(yù)期。
?。?）原材料成本下行不及預(yù)期：近期公司核心原材料成本明顯下行，有望釋
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