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核心觀點(diǎn)：，22Q4利潤端表現(xiàn)較弱主要受商譽(yù)減值影響，23Q1受行業(yè)景氣度及公司門店拓展拉動(dòng)，業(yè)績(jī)修復(fù)超預(yù)期。隨著消費(fèi)復(fù)蘇、加盟商信心修復(fù)，我們相信公司2023年的門店拓展將明顯優(yōu)于2022年，兌現(xiàn)其中期擴(kuò)張邏輯。
　　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。疫情防控政策放開后，疊加黃價(jià)趨勢(shì)上漲，黃金珠寶消費(fèi)復(fù)蘇超預(yù)期，我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為53.0/62.2/71.6億元，同比增長(zhǎng)20%/17.3%/15.0%；歸母凈利潤4.0/4.8 /5.7億元（此前23-24年為3.7/4.5億元），同比增長(zhǎng)99.8%/20.9%/17.5%，；EPS為0.45/0.54/0.64元，對(duì)應(yīng)PE為17.2/14.2/12.1?？春霉局衅诩用苏沟赀壿嫀淼某砷L(zhǎng)性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　23Q1業(yè)績(jī)好于預(yù)期，22Q4業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。受疫情影響，22Q4行業(yè)經(jīng)營受到較為明顯的沖擊，公司自營門店占比較高進(jìn)一步放大影響，疊加商譽(yù)減值，Q4利潤錄得虧損。但23Q1受益行業(yè)景氣度及公司門店拓展，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了較好的增長(zhǎng)：（1）公司22Q4年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.4億元，同比下滑12.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.36億元，同比下滑155.1%。剔除商譽(yù)減值影響，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.45億元，同比下滑31.8%；（2）公司23Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.24億元，同比增長(zhǎng)21.59%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.24億元，同比增長(zhǎng)30.1%，實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤1.22億元，同比增長(zhǎng)30.0%。
　　商譽(yù)減值為菲安妮所產(chǎn)生，對(duì)公司的核心價(jià)值影響有限。公司于2022年對(duì)菲安妮有限公司計(jì)提0.86億商譽(yù)減值，累計(jì)計(jì)提4.4億。隨著服飾消費(fèi)復(fù)蘇，疊加業(yè)務(wù)自身的調(diào)整，我們預(yù)期菲安妮的財(cái)務(wù)表現(xiàn)將有所回暖，從而降減值壓力。且我們認(rèn)為該減值對(duì)短期的利潤表產(chǎn)生了一定影響，但對(duì)于公司目前的核心價(jià)值業(yè)務(wù)——珠寶，沒有實(shí)質(zhì)性影響。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及經(jīng)營形式調(diào)整，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)毛利率下降、凈利率上升的趨勢(shì)。23Q1公司毛利率較22Q1下滑3.24pct至28.03%，但期間費(fèi)用率下降了3.46pct，其中銷售費(fèi)用下降2.45pct，最終使得公司凈利率提升0.52pct至8.34%。經(jīng)營形式上，公司加盟店比例持續(xù)提升，這使得公司的毛利率下滑，而凈利率水平得到改善。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)黃金占比有所提升，這將降低公司毛利率、凈利率水平。但在加盟模式下，該部分收入以品牌使用費(fèi)的形式收取，因此對(duì)指標(biāo)的負(fù)面影響會(huì)小一些。
　　公司加盟擴(kuò)張邏輯正逐步兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)2023年門店增量同比將有顯著提升。2022年公司加盟店凈新增123家，至834家；總門店凈新增82家至1158家，加盟店數(shù)量占比達(dá)到72%。我們認(rèn)為2023年隨著經(jīng)營環(huán)境回暖，加盟商信心修復(fù)，公司加盟店增量將顯著好于2022年，從而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)；（2）宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)；（3）樣本偏差的風(fēng)險(xiǎn)；（4）新開店不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（5）信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)。