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去庫存下短期階段承壓，2023年Q2有望重返增長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　水井坊2022年?duì)I收46.7億元，同比+0.9%，歸母凈利潤(rùn)12.2億元，同比+1.4%。2023Q1收入8.5億元，同比-39.7%，歸母凈利潤(rùn)1.6億元，同比-56.0%。2023年Q1業(yè)績(jī)下滑較大，我們下調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測(cè)，并新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為12.8（-5.0）億元、15.7（-6.3）億元、18.8億元，同比分別+5.5%、+22.0%、+20.2%，EPS分別為2.63（-1.00）元、3.20（-1.30）元、3.85元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25.0、20.5、17.0倍，目前庫存降至合理水平，2023年公司發(fā)展重點(diǎn)和資源投入主要會(huì)在八大核心市場(chǎng)，持續(xù)推進(jìn)高端化戰(zhàn)略和營(yíng)銷突破，預(yù)計(jì)2023Q2重返增長(zhǎng)，2023H2實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　收入放緩明顯，2022年受疫情影響較大，2023年持續(xù)進(jìn)行控貨
　　2022年高檔白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.0億元，同比-0.4%：典藏及以上產(chǎn)品增1%，渠道出貨雙位數(shù)增長(zhǎng)；由于消費(fèi)場(chǎng)景減少，井臺(tái)下降1%，發(fā)貨及渠道出貨均下降；中檔白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.2億元，同比+22.2%。疫情放開后，公司考慮市場(chǎng)庫存仍然較高，2023Q1期間持續(xù)進(jìn)行市場(chǎng)庫存去化，控制發(fā)貨速度，導(dǎo)致收入下滑較大。
　　受去庫存影響，2023Q1回款下降較大，現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳
　　2023年Q1末合同負(fù)債10.0億元，環(huán)比2022Q4末減少0.3億元（2022Q1環(huán)比2021Q4減少1.2億元）。2023年Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為8.8億元，同比-36.7%，與收入增速基本一致。
　　人員費(fèi)用增加，收入大幅下降下，費(fèi)用率提升
　　2023年Q1稅金及附加/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.08pct/+2.91pct/+3.69pct/+0.22pct/-0.19pct。銷售費(fèi)率增加主因高端化組織等人員費(fèi)用增加，管理費(fèi)用相對(duì)剛性，收入大幅下降下，出現(xiàn)費(fèi)用率提升的情況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。