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一季度內(nèi)生增長(zhǎng)亮眼，疊加昆藥并表，整體業(yè)績(jī)超預(yù)期。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入63.52億元，同比增長(zhǎng)49.46%；歸母凈利潤11.51億元，同比增長(zhǎng)36.90%；扣非歸母凈利潤11.31億元，同比增長(zhǎng)41.86%。2023年1月19日，昆藥集團(tuán)完成十屆董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)改組工作，華潤三九取得昆藥集團(tuán)控制權(quán)，完成并表。昆藥集團(tuán)2023年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.1億元，同比下降19.19%，歸母凈利潤1.31億元，同比增長(zhǎng)14.47%，扣非歸母凈利潤1.03億元，同比下降2.67%，根據(jù)并表日期對(duì)應(yīng)的天數(shù)平均估算，剔除昆藥集團(tuán)并表帶來的增厚，公司內(nèi)生歸母凈利潤增速約34%，扣非歸母凈利潤增速約39%。
　　昆藥并表帶來結(jié)構(gòu)性變化，內(nèi)生凈利率預(yù)計(jì)有所提升。2023年Q1凈利率19.35%，同比下降0.64pct，主要由于昆藥并表后的結(jié)構(gòu)性變化，在上述測(cè)算下剔除昆藥并表后的內(nèi)生凈利率同比有所提升，主要由于內(nèi)生毛利率提升以及銷售費(fèi)用率下降，估計(jì)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。公司Q1整體毛利率54.08%，同比下降0.53pct，主要由于結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致；銷售費(fèi)用率22.09%，同比下降0.95pct，管理費(fèi)用率4.87%，同比提升0.37pct，研發(fā)費(fèi)用率2.09%，同比下降0.36pct。一季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~3.01億元，同比下降32.99%，主要由于昆藥并表拖累導(dǎo)致（昆藥受商業(yè)業(yè)務(wù)影響，一季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-5.57億元），預(yù)計(jì)公司內(nèi)生經(jīng)營性現(xiàn)金流健康。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：考慮昆藥在一季度完成并表，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤為29.61、34.17、39.41億元，同比增長(zhǎng)20.9%、15.4%、15.3%，并表后凈利潤對(duì)應(yīng)2023年4月28日收盤價(jià)，PE為19.68、17.05、14.78倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、銷售不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)環(huán)境政策環(huán)境變化等風(fēng)險(xiǎn)。