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事件：五糧液發(fā)布2022年年報(bào)與2023年一季報(bào)，2022年總營(yíng)收739.69億元，同比增長(zhǎng)11.72%，歸母凈利潤(rùn)266.91億元，同比增長(zhǎng)14.17%，其中Q4總營(yíng)收181.89億元，同比增長(zhǎng)10.31%，歸母凈利潤(rùn)67.01億元，同比增長(zhǎng)10.77%。
　　23Q1總營(yíng)收311.39億元，同比增長(zhǎng)13.03%，歸母凈利潤(rùn)125.42億元，同比增長(zhǎng)15.89%，Q1業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　主品牌量增為主，濃香公司聚焦產(chǎn)品優(yōu)化。2022年雖行業(yè)環(huán)境仍存挑戰(zhàn)，但公司品牌力和經(jīng)營(yíng)韌性較足，全年平穩(wěn)收官、完成雙位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)。1）產(chǎn)品端，22年五糧液/其他酒營(yíng)收553.4/122.3億元，同比增長(zhǎng)12.7%/-3.1%，其中五糧液銷量/均價(jià)同比增長(zhǎng)12.2%/0.4%，公司持續(xù)加大消費(fèi)者培育，營(yíng)銷動(dòng)作較之前明顯豐富，八代五糧液、1618、39度五糧液等主品銷量增長(zhǎng)較為亮眼。其他酒銷量/均價(jià)同比-38%/+57%，22年濃香公司側(cè)重優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步向中高價(jià)位聚焦，同時(shí)21年低價(jià)位產(chǎn)品基數(shù)較高亦有一定擾動(dòng)。2）分渠道模式，22年經(jīng)銷/直銷模式營(yíng)收404.9/270.7億元，同比增長(zhǎng)7.2%/13.0%，直銷收入占比達(dá)到36%，公司重視拓展團(tuán)購(gòu)渠道建設(shè)，截至22年末專賣店數(shù)量1630家、凈增85家，新零售公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)步向上。3）23年穩(wěn)步開局，渠道反饋Q1動(dòng)銷表現(xiàn)旺盛，一月份發(fā)貨量和動(dòng)銷量同比增長(zhǎng)均達(dá)到雙位數(shù)，特別華東等優(yōu)勢(shì)區(qū)域普五繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，渠道庫(kù)存也在一個(gè)月出頭的良性水平。
　　費(fèi)用率優(yōu)化抬升盈利，23Q1回款/現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁。1）22年/23Q1毛利率75.42%/78.39%，同比+0.07/-0.02pct，22年五糧液/其他酒毛利率86.56%/60.67%，同比提升0.97/1.0pct，整體毛利率提升較少估計(jì)與部分毛利率較低板塊收入增速較高有關(guān)。22年/23Q1銷售費(fèi)用率9.25%/6.78%，同比-0.57/-0.60pct，管理費(fèi)用率4.15%/3.52%，同比-0.23/-0.04pct，費(fèi)用投放更加精準(zhǔn)有效（22年促銷費(fèi)/形象宣傳費(fèi)同比增加2.71%/1.82%）。凈利率37.81%/42.09%，同比提升0.79/0.81pct，主要來(lái)自費(fèi)率優(yōu)化。2）22年/23Q1銷售現(xiàn)金回款817.71/286.37億元，同比增長(zhǎng)1.01%/108.5%，23Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額95.36億元（22Q1同期-34億元），Q1銷售回款和現(xiàn)金流均表現(xiàn)強(qiáng)勁。截至23Q1末合同負(fù)債55.36億元，較22年末減少55%。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：維持2023-24歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)308.14/351.82億元，新增25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)397.97億元，折合EPS為7.94/9.06/10.25元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為21/19/16倍。23年公司強(qiáng)調(diào)完善產(chǎn)品體系、賦能渠道/終端，營(yíng)銷變革下各大區(qū)運(yùn)作更加靈活，有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量動(dòng)銷，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端白酒需求疲軟，普五挺價(jià)不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。