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 22年?duì)I收增速放緩、業(yè)績同比下滑，總體降速、分化加劇、加速整合。22年，物業(yè)管理板塊整體主營業(yè)務(wù)收入同比+10.0%，較21年-32.4pct。其中，一線物企營業(yè)收入同比+28.5%，較21年-11.8pct；二線物企營業(yè)收入同比+5.2%，較21年-37.6pct。22年，物業(yè)管理板塊整體歸母凈利潤同比-47.1%，較21年-86.9pct。其中，一線物企歸母凈利潤同比-0.4%，較21年-39.6pct；二線物企歸母凈利潤同比-59.7%，較21年-99.6pct。22年，主流物業(yè)管理公司營收增速放緩、凈利潤同比下降，主要源于：1）21年下半年以來房地產(chǎn)新開工、銷售持續(xù)下行；2）部分房地產(chǎn)企業(yè)出險(xiǎn)，竣工交付受到影響；3）應(yīng)收賬款計(jì)提減值大幅增長。綜合來看，物管行業(yè)呈現(xiàn)總體降速，但結(jié)構(gòu)分化加劇，一線物企營收、業(yè)績增速高于二線物企，體現(xiàn)出強(qiáng)者更強(qiáng)的局面，物管行業(yè)也進(jìn)入加速整合階段。
　　22年毛利率、凈利率下降，源于人工上升、地產(chǎn)下行、應(yīng)收款減值增加等。22年，物業(yè)管理板塊整體毛利率為24.2%，同比-3.3pct。其中，一線物企毛利率為19.9%，同比-2.6pct；二線物企毛利率為25.4%，同比-3.4pct。22年，物業(yè)管理板塊整體凈利率為4.6%，同比-7.8pct。其中，一線物企凈利率為8.8%，同比-2.7pct；二線物企凈利率為3.5%，同比-9.1pct。22年，物業(yè)管理板塊整體三費(fèi)率為9.5%，同比-0.6pct。其中，一線物企三費(fèi)率為7.7%，同比-0.9pct；二線物企三費(fèi)率為10.1%，同比-0.4pct。22年，物業(yè)管理板塊應(yīng)收款余額達(dá)31.3億元，同比+44%；應(yīng)收賬款減值3.8億元，同比+231%，對應(yīng)應(yīng)收賬款減值占比營收達(dá)14.2%，同比+7.6pct，其中一線物企5.1%、同比+0.6pct，二線企業(yè)21.2%、同比+13.1pct；商譽(yù)減值及無形資產(chǎn)攤銷比例（占比商譽(yù)及無形資產(chǎn)）平均值為5.0%，同比+1.6pct。22年，物管公司毛利率和凈利率下降，主要源于：1）地產(chǎn)行業(yè)下行、人工成本上升等因素，壓制物管行業(yè)盈利能力；2）非住宅物業(yè)競爭有所加?。?）高毛利增值服務(wù)增速放緩；4）應(yīng)收款減值大幅增加；5）商譽(yù)減值及無形資產(chǎn)攤銷占比提升。
　　22年基礎(chǔ)/非業(yè)主/業(yè)主增值分別占比65%/13%/15%、合同/在管覆蓋1.5倍。從業(yè)務(wù)占比來看，22年，8家主流物企物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)、其他服務(wù)營收分別占比64.5%、13.0%、15.3%、7.2%，分別同比+6.1、-5.9、-0.5、+0.3pct。從業(yè)務(wù)增速來看，22年，8家主流物企物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)收入平均分別同比+35%、-10%、+17%。綜合來看，主流物企物業(yè)管理服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)保持相對較高增速，非業(yè)主增值服務(wù)受地產(chǎn)下行拖累，占比下降明顯。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，22年，14家主流物企在管面積平均同比+28.8%；其中，一線、二線物企平均分別同比+33.0%、+25.1%。合同面積平均同比+19.4%；其中，一線、二線物企平均分別同比+28.8%、+12.7%。22年末，14家主流物企合同/在管面積平均覆蓋倍數(shù)為1.5倍，較21年末-0.1倍。其中，一線、二線物企分別為1.6、1.5倍，分別較21年末持平、-0.1倍。
　　22年資產(chǎn)負(fù)債率略升、周轉(zhuǎn)率下降、凈利率下降，綜合導(dǎo)致板塊ROE下降。22年，物業(yè)管理板塊整體ROE為8.4%，同比-9.0pct。其中，一線物企ROE為15.0%，同比-2.7pct；二線物企ROE為6.8%，同比-10.6pct。22年，板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率為43.6%，同比+0.6pct；板塊整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.76次，同比-0.07次；板塊整體凈利率為4.6%，同比-7.8pct。綜合來看，21年，物業(yè)管理板塊負(fù)債率略升、周轉(zhuǎn)率下降、凈利率下降，綜合導(dǎo)致板塊ROE下降，其中一線物企顯著好于二線物企。
　　投資分析意見：物管行業(yè)增速放緩，分化加劇、強(qiáng)者更強(qiáng)，維持“看好”評級。我們認(rèn)為，我國物業(yè)管理行業(yè)同時(shí)兼具了準(zhǔn)公共服務(wù)、消費(fèi)、資產(chǎn)管理三大屬性，并且同時(shí)兼顧政府、居民和業(yè)主等三大主體的利益，形成政府、居民、業(yè)主、物管四方共贏的局面。對比海外，我國物業(yè)管理行業(yè)擁有空間巨大、圍墻屬性、集中度繼承三大獨(dú)有特色。短期來看，由于房地產(chǎn)基本面超預(yù)期下行影響，物管行業(yè)呈現(xiàn)總體降速、分化進(jìn)一步加劇趨勢，但優(yōu)質(zhì)龍頭物企有望更加受益集中度提升，成長空間更大，并且目前物管板塊平均2023PE僅15X，估值已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)奈ΑＮ覀兙S持物業(yè)管理行業(yè)“看好”評級，推薦：保利物業(yè)、中海物業(yè)、華潤萬象、新大正、碧桂園服務(wù)，建議關(guān)注：招商積余。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)行業(yè)超預(yù)期下行、人工成本上行超預(yù)期、行業(yè)增值服務(wù)探索不及預(yù)期