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事件：公司發(fā)布2023年一季報，23Q1實現(xiàn)收入83.68億元，同比+62%，環(huán)比-23%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.1億元，同比-6%，環(huán)比-29%。
　　正極銷量同比高增，開工率僅六成。2022年公司正極材料銷售8.9萬噸，同比+70%；對應22Q4正極材料銷售約3.0萬噸。23Q1正極材料銷售2.6萬噸，同比+50%，環(huán)比小幅下滑，市占率維持第一。據(jù)BAIINFO披露，23Q1三元材料開工率不足50%，國內客戶占比較高的三元材料供應商訂單受損較為顯著。
　　當前，公司有效產能約20萬噸/年，對應開工率約60%，略領先于行業(yè)，抵御風險能力較強，在手訂單相對穩(wěn)定。預計隨著新產能于2023年中落地投產，公司年內有效產能有望達到25萬噸/年，對應下游約180GWh的電池需求，彰顯公司對于市占率穩(wěn)中有進的規(guī)劃與信心?？紤]今年公司主要國內訂單交付為主，同時積極開拓海外客戶。預計2023年國內訂單需求隨下游電動車銷量增長，達14萬噸；海外工廠2GWh產能投產后以小批量認證出貨為主，整體規(guī)模不足1萬噸。
　　單位利潤小幅下滑，凸顯公司業(yè)績韌性。2022年公司正極材料單位利潤達1.5萬元/噸，同比+11%；對應22Q4單位利潤接近1.5萬元/噸。23Q1正極材料單位利潤達1.2萬元/噸，較22Q4下滑，主要系庫存減值損失與票據(jù)貼現(xiàn)利息費增加導致。若加回，單位利潤有望達到2022年全年平均水平。據(jù)BAIINFO披露，報告期內碳酸鋰價格由50萬元/噸下降至25萬元/噸，氫氧化鋰價格由55萬元/噸下降至35萬元/噸，在原材料大幅跌價的背景下，公司產成品、庫存原材料減值較為顯著。但得益于公司在22Q3進行了庫存策略調整，同時基于長期供貨協(xié)議與下游客戶建立長期、穩(wěn)定的戰(zhàn)略伙伴關系，公司存貨資產由22Q2的32億元（9億元原材料庫存）歷史高點降至23Q1不足29億元，或主要為原材料庫存下降，此輪原材料減值損失得以一定程度收窄。隨著當下電碳期貨、現(xiàn)貨均呈現(xiàn)觸底反彈，并考慮當下鋰云母綜合成本超過10萬元/噸，需求端維持景氣，碳酸鋰價格年內或維持在15-20萬元/噸水平，因此22H2后減值風險較小。
　　堅定高鎳路線，同時擴展新型解決方案。23Q1，公司繼續(xù)堅持高鎳路線，Ni90、NCA及超高鎳系列產品累計出貨超千噸。此外，公司積極開拓新型正極解決方案，磷酸錳鐵鋰產品在客戶開發(fā)上已取得積極進展，產能已完成改造并通過多家客戶認證，在中短期鐵基性價比較高的背景下為客戶提供額外正極選項，同客戶多方位綁定。同時，鈉電正極材料已完成下游客戶審廠認證，除層狀氧化物鈉電正極材料外，公司在普魯士白及聚陰離子鈉電正極材料領域同步持續(xù)進行開發(fā)。
　　盈利預測與投資建議。預計2023-2025年EPS分別為4.05元、4.85元、6.27元，對應PE分別為16倍、14倍、11倍。因為（1）原材料鋰鹽價格下跌，導致公司被迫以量補價；（2）行業(yè)整體產能規(guī)劃積極，供大于求，未來產品漲價空間有限等原因，我們下調對于2023-2025年公司歸母凈利潤的預測，且以上潛在利空因素均已被市場普遍消化。行業(yè)端看，高鎳三元路線憑借其高能量密度的優(yōu)勢，持續(xù)被下游核心客戶基于厚望，未來市占率提升預期強。公司端看，2023年規(guī)劃目標積極，產品出海、產能出海持續(xù)落地，向上彈性增大；同時，考慮盈利能力處于歷史較低水平，公司財務數(shù)據(jù)經歷23Q1存貨跌價減值后，仍反映出較強韌性，因此給予2023年21倍估值，對應目標價85.05元，上調至“買入”評級。
　　風險提示：原材料供應緊張及價格波動帶來減值風險，市場競爭加劇風險，產能擴張及產能利用率不足風險，快速增長帶來的管理風險，核心技術泄密、技術人員流失風險，行業(yè)技術路線變動的風險。