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公司22A/23Q1收入同比+10%/-14%，短期收入下滑主要受下游需求疲弱及去庫(kù)影響，23Q1歸屬凈利率同比-0.31pct系一次性費(fèi)用支出及匯兌損失影響。
　　當(dāng)前下游客戶去庫(kù)基本完成，伴隨訂單回暖，預(yù)計(jì)全年收入前低后高。盈利能力仍將持續(xù)受益于智能工廠投產(chǎn)和原材料價(jià)格下行，但匯兌的正向貢獻(xiàn)或?qū)p弱。公司作為泛消費(fèi)領(lǐng)域紙包裝龍頭，行業(yè)地位穩(wěn)固，看好多元業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)和運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍22Q4&23Q1業(yè)績(jī)低于預(yù)期。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸屬凈利潤(rùn)/扣非歸屬凈利潤(rùn)分別為163.6億/14.9億/15.2億元，同比+9.5%/+45.5%/+67.0%，對(duì)應(yīng)歸屬凈利率/扣非歸屬凈利率為9.09%/9.26%，同比+2.25/+3.19pcts；其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸屬凈利潤(rùn)/扣非歸屬凈利潤(rùn)分別為43.3億/4.7億/4.4億元，同比-9.8%/+34.1%/+35.1%，對(duì)應(yīng)歸屬凈利率/扣非歸屬凈利率為10.84%/10.12%，同比+3.54/+3.36pcts。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸屬凈利潤(rùn)/扣非歸屬凈利潤(rùn)分別為29.1億/1.8億/1.6億元，同比-14.4%/-18.5%/-18.5%，對(duì)應(yīng)歸屬凈利率/扣非歸屬凈利率6.23%/5.41%，同比-0.31/-0.28pct。受下游客戶需求下滑及去庫(kù)影響，公司22Q4及23Q1業(yè)績(jī)低于預(yù)期。
　　▍環(huán)保包裝高增勢(shì)頭延續(xù)，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)短期承壓。分業(yè)務(wù)看：
　　1）消費(fèi)電子包裝：22A收入同比+17%至110億元，其中22Q4同比+0.3%，主要系下游終端需求疲弱及客戶去庫(kù)影響，23Q1影響延續(xù)，我們測(cè)算23Q1收入同比下滑約20%。目前客戶庫(kù)存已至低位，海外需求回暖，預(yù)計(jì)全年ICT業(yè)務(wù)前低后高。
　　2）煙包/酒包：22A收入同比分別-3%/-8%至8.5億/12.2億元，其中22Q4同比-6%/-16%。23Q1受疫情之下生產(chǎn)停滯及客戶去庫(kù)影響，煙包&酒包業(yè)務(wù)有所下滑。當(dāng)前公司已成為13家中煙公司的合格供應(yīng)商，并計(jì)劃延伸煙包產(chǎn)業(yè)鏈，協(xié)助中煙進(jìn)行產(chǎn)品迭代，預(yù)計(jì)煙包業(yè)務(wù)將逐步進(jìn)入訂單放量期；酒包業(yè)務(wù)伴隨下游動(dòng)銷回暖，預(yù)計(jì)增速逐步修復(fù)。
　　3）環(huán)保包裝：22A收入同比+62%至11.2億元，其中22Q4同比+15%，增速放緩主要系降價(jià)及工包客戶需求放緩所致，23Q1恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。環(huán)保包裝領(lǐng)域成長(zhǎng)空間廣闊，伴隨公司海外市場(chǎng)開發(fā)加快以及植物纖維環(huán)保貓砂、植物纖維餐盒等新產(chǎn)品量產(chǎn)落地，我們預(yù)期2023年全年高增勢(shì)頭延續(xù)，收入占比有望提升2pcts至9%。
　　4）化妝品包裝：22A收入同比+3%至3.5億元，其中22Q4同比-6%，因工廠在華東區(qū)域，2022年受疫情影響較大，預(yù)計(jì)2023年有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)式增長(zhǎng)，且公司一體化的產(chǎn)品服務(wù)優(yōu)勢(shì)和“紙包裝+塑料包裝+環(huán)保包裝”的多元產(chǎn)品組合有望助力公司持續(xù)開拓并深度綁定客戶，提升市場(chǎng)份額。
　　5）其他：在線教育、互聯(lián)網(wǎng)文創(chuàng)等其他業(yè)務(wù)22A收入同比-18%至18億元，其中22Q4同比-53%。
　　▍一次性費(fèi)用&匯兌損失致Q1盈利短期承壓。22A/22Q4/23Q1毛利率分別為23.75%/26.29%/23.72%，同比分別+2.21/+5.13/+2.91pcts，主要得益于智能工廠的陸續(xù)投產(chǎn)、人民幣貶值、原材料價(jià)格下降。22A/22Q4/23Q1期間費(fèi)用率分別為11.86%/15.54%/16.95%，同比-1.25/+4.34/+4.09pcts，其中22Q4/23Q1管理費(fèi)用率明顯提升（同比+2.16/+1.42pcts至6.23%/7.00%），主要系公司提高效率精簡(jiǎn)團(tuán)隊(duì)，支付的一次性費(fèi)用增多，23Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.38pcts主要系匯兌損失影響。22A/23Q1歸屬凈利率分別為9.09%/6.23%，我們測(cè)算剔除匯兌損益和遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約影響后，2022年歸屬凈利率約8.7%。展望2023年，一次性費(fèi)用影響消除后，后續(xù)季度利潤(rùn)率有望改善，全年來看，原材料成本下行趨勢(shì)、許昌&合肥&武漢智能工廠的全面投產(chǎn)預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)公司盈利能力提升，但匯兌的正向貢獻(xiàn)同比或?qū)p少。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；公司新客戶拓展不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；大客戶壓低公司產(chǎn)品銷售單價(jià)；匯率大幅波動(dòng)。
　　▍投資建議：鑒于公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，我們下調(diào)公司2023-2024年收入預(yù)測(cè)至180億/208億元（原預(yù)測(cè)：211億/246億元），下調(diào)2023-2024年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至15.7億/18.9億元（原預(yù)測(cè)：19.1億/23.4億元），新增2025年收入/歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為238億/22.4億元，對(duì)應(yīng)2023-25年EPS預(yù)測(cè)為1.69/2.03/2.41元。
　　考慮到公司龍頭地位穩(wěn)固，中長(zhǎng)期盈利彈性持續(xù)釋放，參考公司歷史估值中樞，給予2023年約20倍PE，維持目標(biāo)價(jià)34元，維持“買入”評(píng)級(jí)