>> 中信證券-海外宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題：日本央行調(diào)整貨幣政策的可能與影響-230504
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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2109KB |
| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
崔嶸,李翀 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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日本的內(nèi)生通脹動(dòng)能正在恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)今年日本核心CPI同比可維持在2%左右。盡管目前植田和男表示仍將維持YCC，但我們認(rèn)為日本央行（日銀）維持YCC的益處已減弱而弊端愈發(fā)明顯。我們預(yù)計(jì)日銀最快在今年6月或7月就會(huì)進(jìn)一步修改前瞻指引，年內(nèi)仍有退出YCC的可能。在直接影響上，我們預(yù)計(jì)徹底退出YCC后，十年日債收益率潛在中樞將僅稍高于1%，美元兌日元將能直接下降約327pips，且基準(zhǔn)情形下日本金融機(jī)構(gòu)僅會(huì)直接損失約0.6%的資產(chǎn)端價(jià)值。在間接影響上，我們認(rèn)為日元套息交易規(guī)模已下降，退出YCC對(duì)中美資本市場(chǎng)的外溢效應(yīng)存在但不劇烈，中國(guó)市場(chǎng)受波及程度較美國(guó)輕微。
▍日本經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生通脹動(dòng)能正在悄然恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)日本今年核心CPI同比仍可維持2%左右。平成泡沫后日本長(zhǎng)期羸弱的經(jīng)濟(jì)基本面是日銀走上異次元寬松貨幣政策的起源，企業(yè)可能在泡沫破裂后的長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將精力用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而無(wú)意舉債擴(kuò)產(chǎn)；同時(shí)日本恰好在1991年面臨人口撫養(yǎng)比拐點(diǎn)，此后日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期面臨有效需求不足的困擾。但是，當(dāng)前平成泡沫破裂的疤痕效應(yīng)已基本消退，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能可持續(xù)，日本已基本具備由需求側(cè)接力供給側(cè)維持通脹的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。目前價(jià)格上漲動(dòng)能已廣泛滲入日本國(guó)民經(jīng)濟(jì)生活，“春斗”漲薪幅度喜人，且緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)有助薪資增長(zhǎng)勢(shì)頭的維持，同時(shí)近期的通脹預(yù)期調(diào)查又可交叉反映價(jià)格錨定效應(yīng)的松動(dòng)。我們預(yù)計(jì)今年日本核心CPI同比的最低值難以大幅低于2%。
▍ “灰犀?！辈⑽催h(yuǎn)去，日銀有可能在年內(nèi)調(diào)整貨幣政策。一方面，雖然植田和男目前表示將繼續(xù)維持YCC，但我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)已具備維持通脹的條件，日銀在未來(lái)維持YCC這種強(qiáng)力寬松政策的必要性與緊迫性已下降；同時(shí)，日本的銀行體系淤積了大量流動(dòng)性，日銀在過(guò)去數(shù)月更是為維護(hù)YCC而大量購(gòu)債，但日債市場(chǎng)流動(dòng)性卻在變差，維持YCC的弊端已愈發(fā)明顯。另一方面，在日元流動(dòng)性充裕、日債收益率曲線(xiàn)未倒掛的背景下，歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的成因難以在日本金融體系出現(xiàn)，且全球主要央行均未因局部金融風(fēng)險(xiǎn)而偏離緊縮主線(xiàn)，對(duì)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)可能不會(huì)掣肘日銀退出YCC的步伐。我們預(yù)計(jì)日銀最快在今年6月或7月就會(huì)進(jìn)一步修改前瞻指引，年內(nèi)有可能考慮退出YCC，并預(yù)計(jì)日銀一旦開(kāi)始退出YCC，其過(guò)程將快速且徹底。
▍我們預(yù)計(jì)退出YCC后十年日債收益率潛在中樞將僅稍高于1%，日元將能對(duì)美元直接升值327pips。在日本經(jīng)濟(jì)基本面維持現(xiàn)狀、市場(chǎng)情緒穩(wěn)定的基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為徹底退出YCC后十年日債收益率的潛在中樞可能僅會(huì)稍高于1%，目前看難以持續(xù)突破2%。較溫和的日債收益率升幅與較低的日債配置比例將使日本金融機(jī)構(gòu)因日銀退出YCC而需承擔(dān)的直接損失較可控，假設(shè)日本金融機(jī)構(gòu)持有日債的結(jié)構(gòu)與日債活躍券的存量結(jié)構(gòu)相同，則在不考慮利率對(duì)沖、交易杠桿與市場(chǎng)情緒的前提下，我們測(cè)算退出YCC僅會(huì)直接對(duì)應(yīng)日本金融機(jī)構(gòu)約0.6%的資產(chǎn)端價(jià)值損失規(guī)模。在匯率方面，我們測(cè)算徹底退出YCC將直接對(duì)應(yīng)著美元兌日元約327pips的下降幅度。
▍日元套息交易規(guī)模已下降，退出YCC對(duì)中美資本市場(chǎng)的外溢效應(yīng)存在但不劇烈。日元套息交易的對(duì)沖成本自去年起明顯上升，多種主流的日元套息交易自今年年初起已失去投資價(jià)值，且日元套息交易的逆轉(zhuǎn)可能已在進(jìn)行。因此，日銀退出YCC固然可能加劇海外資金回流日本的趨勢(shì)，但其邊際影響可能有限。從歷史統(tǒng)計(jì)看，日債收益率跳升當(dāng)日確實(shí)可能造成美債收益率上升、美股下跌、市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但美元資產(chǎn)價(jià)格與日債收益率的共振幅度通常不劇烈。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，日本投資者未大量持有中國(guó)資產(chǎn)，中國(guó)資本市場(chǎng)受日銀政策調(diào)整的潛在影響應(yīng)更輕微。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：信號(hào)效應(yīng)超預(yù)期；定量測(cè)算的穩(wěn)健性、準(zhǔn)確性、有效性與假設(shè)考慮的周全性不及預(yù)期；日本通脹持續(xù)性弱于預(yù)期；植田和男的政策思想偏離預(yù)期；美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題等外圍風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)日本的影響超預(yù)期。
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