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23Q1公司營收/歸母凈利潤同增13%/16%，公司開門紅表現(xiàn)良好。同時，疊加非標、紫氣東來等高端產(chǎn)品招商，我們預計下半年普五具備更多量價操作空間，全年預計大概率實現(xiàn)雙位數(shù)增長。短期批價波動不改五糧液品牌勢能，公司望穩(wěn)中求進、逐步實現(xiàn)長期發(fā)展目標，維持“買入”評級。
　　▍2022年：銷量驅動收入增長，盈利能力穩(wěn)中有升。2022年公司營業(yè)收入739.7億元/+11.7%，其中白酒收入675.6億元/+9.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤266.9億元/+14.2%。其中，五糧液產(chǎn)品收入553.4億元/+12.7%，普五銷售以量為主：①量，五糧液實現(xiàn)銷量3.3萬噸/+12.2%；②價，非標等產(chǎn)品占比提升下，2022年噸價168.9萬元/噸、同增0.4%。系列酒收入122億元/-3.1%，五糧濃香堅持聚焦，五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊等全國性戰(zhàn)略大單品和區(qū)域性重點品牌影響力持續(xù)增強。盈利能力方面，2022年公司毛利率提升0.1Pct至75.4%，銷售費用率/管理費用率同比-0.6/-0.2Pct?？紤]到稅金及附加、研發(fā)費用等項目數(shù)值的波動，公司歸母凈利率提升0.7Pct至36.1%。
　　▍23Q1：收入/凈利潤同增13%/16%，非標產(chǎn)品招商提速背景下渠道動作或有更多空間。23Q1公司實現(xiàn)營收311.4億元/+13.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤125.4億元/+15.9%，利潤表現(xiàn)超市場預期。23Q1，我們判斷公司快放量、穩(wěn)批價：①量，估計增長幅度在高個位數(shù)到雙位數(shù)，普五整體動銷及庫存良性，經(jīng)典五糧液因渠道改革未有明顯增長。②價，考慮到普五可能會存在適度的終端動銷活動，我們估計噸價同比微增。盈利方面，23Q1毛利率為78.4%/+0.0Pcts，銷售費用率6.8%/-0.6Pct，管理費用率為3.5%/-0.1Pct。整體來看，公司凈利率為40.3%、同增1.0Pct，盈利能力保持提升。23Q1合同負債/銷售回款為55.4/286.4億元、同比+53.5%/+108.4%，消費逐步復蘇貨款中現(xiàn)金收取比例提高、經(jīng)銷商對于濃香龍頭打款積極性較高。
　　▍關注公司非標占比提升，看好全年實現(xiàn)計劃增長任務。從近期跟蹤來看，五糧液批價逐步從2月以來的約940元提升至約960元，挺價工作初顯成效。公司一方面推動非標占比提升以緩解利潤端增長壓力；另一方面公司通過23Q1的集中放量為后續(xù)下半年的渠道政策騰出空間。展望全年，公司管理團隊進一步優(yōu)化營銷策略、推動五糧液文化建設、講好品牌故事，大概率實現(xiàn)2022年年報規(guī)劃的營業(yè)總收入雙位數(shù)增長目標。長期看，公司望實現(xiàn)穩(wěn)定增長和布局長遠的雙統(tǒng)籌，持續(xù)提升五糧液和五糧濃香的品牌力，實現(xiàn)發(fā)展質(zhì)量和經(jīng)濟總量的雙提升，劍指2025年千元白酒規(guī)模。
　　▍風險因素：高端酒景氣不及預期；行業(yè)競爭加?。还緫?zhàn)略推進不及預期；宏觀經(jīng)濟不景氣；食品安全問題；原材料價格上行問題。
　　▍投資建議：我們認為公司抓住消費復蘇勢頭，實現(xiàn)了23Q1開門紅，為全年穩(wěn)增長奠定了基礎。同時文化酒、紫氣東來及系列酒等是收入及利潤的有效補充。我們維持公司2023-24年、新增2025年EPS預測為7.90/9.06/10.30元，現(xiàn)價對應2023/24年PE為21/19/16倍，低于當前貴州茅臺/瀘州老窖2023年PE估值30/26倍（基于中信證券研究部預測）。公司目前增長趨于平穩(wěn)，市場對于公司發(fā)展策略及批價存在擔憂，相對負面情緒均反映在估值中。我們認為，五糧液產(chǎn)品底蘊深厚，短期批價波動并不會影響消費者對五糧液終端零售價格的認知。管理層在文化建設、產(chǎn)品拓寬、渠道變革以及精細化數(shù)字化管理提升等方向較為明確，長期看品牌價格終將回歸價值、建議配置。綜上所述，我們給予公司2023年PE 25倍，對應目標價為198元，維持“買入”評級。