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公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，盈利下滑主要是2022年乙烷等原料價(jià)格大幅上漲，以及需求不振導(dǎo)致的主要產(chǎn)品售價(jià)承壓所致?？紤]到2023年乙烷價(jià)格回落的預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況持續(xù)復(fù)蘇，以及公司高附加值產(chǎn)品產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，我們認(rèn)為公司當(dāng)前盈利處于底部復(fù)蘇的起點(diǎn)。未來，公司C2/C3業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步鞏固規(guī)模及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，打造低碳化學(xué)新材料科技公司，長(zhǎng)期發(fā)展空間可期。2023年以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，但海外部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍受通脹高企影響，下游需求不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)差傳導(dǎo)承壓，公司新建產(chǎn)能受疫情影響投產(chǎn)時(shí)間不及預(yù)期，我們下調(diào)公司2023/24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至46.2/61.1億元（原預(yù)測(cè)為100/117億元），新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)73.7億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為1.37/1.81/2.19元。參考可比公司估值給予公司2023年14倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年，公司產(chǎn)能增加推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，但成本上升削弱盈利能力。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入370.44億元，歸母凈利潤(rùn)30.62億元，分別同比+29.72%，-49.02%。年內(nèi)，公司連云港基地二階段項(xiàng)目開車成功，帶動(dòng)化學(xué)品及新材料生產(chǎn)量達(dá)到473萬噸，同比+39.80%。銷售端由于市場(chǎng)需求表現(xiàn)不佳，主要產(chǎn)品售價(jià)下行，營(yíng)收增速低于產(chǎn)量增速約10pcts。成本端，受疫情、地緣政治等因素影響，主要原材料乙烷價(jià)格上升，公司盈利空間進(jìn)一步收窄，全年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為19.04%，同比下滑15.01pcts，利潤(rùn)大幅下降。
　　▍主要原料價(jià)格回落，產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間修復(fù)，2023Q1環(huán)比提升明顯。2023以來，美國(guó)天然氣產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，供應(yīng)穩(wěn)定充足，歐洲天然氣需求回落，乙烷丙烷價(jià)格出現(xiàn)下滑，據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，已分別較最高點(diǎn)下降約70%和40%，帶動(dòng)公司產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)差修復(fù)。2023年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入94.15億元，歸母凈利潤(rùn)7.07億元，分別同比+15.70%、-53.83%，環(huán)比+1.52%、+1445.65%，銷售毛利率為16.27%，環(huán)比提升7.16pcts，利潤(rùn)情況改善明顯。我們認(rèn)為公司當(dāng)前仍處于盈利承壓階段，未來隨著國(guó)內(nèi)下游需求的進(jìn)一步復(fù)蘇，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。
　　▍產(chǎn)業(yè)鏈一體化加速布局，打造低碳化學(xué)新材料科技公司。公司以輕烴一體化為基礎(chǔ)，持續(xù)布局高端新材料產(chǎn)品。根據(jù)公司年報(bào)披露，2022年公司連云港基地二階段項(xiàng)目新增年產(chǎn)40萬噸HDPE、73萬噸EO、60萬噸苯乙烯，為聚醚大單體、聚苯乙烯、碳酸酯、乙醇胺等高附加值產(chǎn)品提供原料保障，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸發(fā)展。公司平湖基地新材料新能源項(xiàng)目有望于2023年投產(chǎn)，利用丙烯資源生產(chǎn)多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。嘉興基地加快建設(shè)26萬噸高分子乳液項(xiàng)目，拓寬丙烯酸酯在中高端下游領(lǐng)域的應(yīng)用空間。預(yù)計(jì)相關(guān)產(chǎn)品的持續(xù)投產(chǎn)將進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，提供長(zhǎng)期成長(zhǎng)的動(dòng)能。
　　▍以氫能和新能源材料為切入點(diǎn)，進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)鏈附加值。公司的乙烷裂解與C3的PDH項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)約25萬噸的年副產(chǎn)氫量，提前占位氫能源產(chǎn)業(yè)。能源新材料方面，POE粒子為N型光伏電池重要原料，增長(zhǎng)迅速且長(zhǎng)期依賴進(jìn)口，公司通過自主研發(fā)已建成關(guān)鍵中間品α-烯烴的1,000噸/年工業(yè)試驗(yàn)裝置并試生產(chǎn)成功，規(guī)劃布局10萬噸α烯烴與配套POE，有望成為國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原料及產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)；中美貿(mào)易爭(zhēng)端加劇；國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)恢復(fù)情況不及預(yù)期；公司新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：未來，公司C2/C3業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步鞏固規(guī)模及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，助力打造低碳化學(xué)新材料科技公司，長(zhǎng)期發(fā)展空間可期。2023年以來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，但是海外部分國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)仍受通脹高企影響，下游需求不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)差傳導(dǎo)承壓，公司新建產(chǎn)能受疫情影響投產(chǎn)時(shí)間不及預(yù)期，我們下調(diào)公司2023/24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至46.2/61.1億元（原預(yù)測(cè)為100/117億元），新增2025年預(yù)測(cè)73.7億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為1.37/1.81/2.19元。參考可比公司寶豐能源、萬華化學(xué)、東華能源估值（Wind一致預(yù)期2023年平均PE為14X），給予2023年14倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19元，維持“買入”評(píng)級(jí)。