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事件。公司發(fā)布2022年年報(bào)：2022年公司突破百億大關(guān)，實(shí)現(xiàn)總營收100.06億元，同比+11.6%，歸母凈利潤3.62億元，同比+15.8%，其中Q4單季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入25.27億元，同比+9.0%，歸母凈利潤5129萬元，同比-8.8%。
　　公司發(fā)布2023年一季報(bào)：23Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入25.21億元，同比+8.8%，歸母凈利潤6108萬元，同比+40.6%。
　　“鮮戰(zhàn)略”引領(lǐng)穩(wěn)健增長，低溫大單品表現(xiàn)亮眼。分產(chǎn)品：22年公司液體乳及乳制品制造業(yè)實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，收入同比+5.6%（量+4.2%，價(jià)+1.4%），其中液體乳/奶粉收入分別同比+5.7%/-2.9%。22年公司低溫產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，新品年收入貢獻(xiàn)率超過10%：1）低溫鮮奶實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長，全國市占率超過10%，其中今日鮮奶鋪、朝日唯品有機(jī)系列高速增長，營收均同比增長超過200%，“24小時(shí)黃金營養(yǎng)乳”收入同比增長近50%；2）低溫酸奶在行業(yè)下行環(huán)境下逆勢增長。
　　華東市場表現(xiàn)亮眼，直銷渠道快速增長。分地區(qū)：22年華東地區(qū)營收同比+31.5%，營收占比同比+4.37pct至28.8%，我們認(rèn)為或與新品拓張成功有關(guān)，西南/華北/西北地區(qū)營收分別同比+3.1%/-7.8%/+0.5%，營收占比分別為37.2%/8.0%/14.4%。分渠道：22年公司直銷/經(jīng)銷渠道分別同比+19.8%/-8.8%，營收占比分別同比+3.48pct/-8.45pct至50.7%/37.8%。
　　23Q1毛利率同比回升，降本增效釋放利潤彈性。22年公司毛利率同比-0.52pct至24.0%，我們認(rèn)為主因奶粉業(yè)務(wù)毛利率下行與低毛利率其他業(yè)務(wù)占比提升；液態(tài)奶/奶粉/其他業(yè)務(wù)毛利率分別同比+1.32pct/-4.98pct/-12.50pct至26.1%/28.3%/8.5%。22年公司歸母凈利率同比+0.13pct至3.6%，主要受益于：1）銷售費(fèi)用率同比-0.36pct，其中廣告及營銷/人工成本費(fèi)用率分別同比-0.21pct/-0.23pct；2）管理費(fèi)用率同比-0.80pct，其中人工成本費(fèi)用率同比-0.58pct。23Q1公司毛利率/歸母凈利率分別同比+3.06pct/+0.55pct至27.1%/2.4%，銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.88pct/-0.84pct/+0.29pct至15.5%/4.4%/22.0%，我們認(rèn)為23Q1歸母凈利率提升主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及原奶成本回落，隨著公司進(jìn)一步加強(qiáng)費(fèi)用管控，利潤彈性有望逐步釋放。
　　盈利預(yù)測與投資建議。我們維持預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為0.62、0.75、0.91元/股。參考可比公司估值，我們給予公司2023年25-30倍PE，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為15.38-18.46元，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料成本波動(dòng)，行業(yè)競爭加劇，食品安全問題。