>> 招商證券-五糧液(000858)現(xiàn)金流大幅改善，關(guān)注超預(yù)期可能，重申強(qiáng)烈推薦-230502
| 上傳日期： |
2023/5/2 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
于佳琦，陳書慧 |
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公司22年收入/利潤(rùn)同比+11.7%/+14.2%，疫情擾動(dòng)下順利完成年初制定的雙位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)。23Q1收入/利潤(rùn)+13.0%/+15.9%，現(xiàn)金流大幅改善，為后續(xù)季度業(yè)績(jī)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著今年外部壓力緩解，公司改革更加落地，我們認(rèn)為需求端的拉動(dòng)會(huì)體現(xiàn)得更明顯，普五批價(jià)和公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)都具備超預(yù)期基礎(chǔ)。中長(zhǎng)期維度，我們繼續(xù)看好經(jīng)典五糧液悉心培育后的發(fā)展空間。給予23-25年EPS預(yù)測(cè)為8.12、9.35、10.77元（+18%、+15%、+15%），給予30x目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)244元，重申強(qiáng)烈推薦。
22Q4收入/利潤(rùn)同比+10.3%/10.8%，全年實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)收官。公司22年實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為739.7/266.9/266.6億，同比+11.7%/+14.2%/+14.3%，順利完成年初制定的雙位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)。其中22Q4實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為181.9/67.0/66.4億，同比+10.3%/+10.8%/10.0%。公司22Q4現(xiàn)金流表現(xiàn)好于盈利，22Q4實(shí)現(xiàn)銷售收現(xiàn)327.5億，同比+13.0%，合同負(fù)債123.8億，環(huán)比Q3末增加94.2億（去年同期環(huán)比增加83.7億），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比+19.9%至136.5億。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.782元（含稅），分紅比例由50%左右提高至54.8%。
22H2噸價(jià)高基數(shù)下回落，直銷占比突破40%。22年公司五糧液產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入553.4億（+12.7%），銷量大幅增長(zhǎng)12.2%至32768噸，噸價(jià)同比微增0.4%至168.9萬(wàn)。其中22H2五糧液產(chǎn)品銷量、噸價(jià)分別+8.6%，-2.1%，噸價(jià)出現(xiàn)下滑主要系21年同期經(jīng)典五糧液基數(shù)較高，22年公司放棄對(duì)經(jīng)典的回款考核要求后，銷量回落拖累噸價(jià)表現(xiàn)。22年公司其他酒產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入122.3億（-3.1%），五糧濃香公司主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高價(jià)為產(chǎn)品聚焦，其他酒產(chǎn)品銷量-38.1%至94393噸，但噸價(jià)同比大幅增長(zhǎng)56.6%至13.0萬(wàn)。分渠道看，公司22年經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)收入404.9億（+7.2%），直銷模式實(shí)現(xiàn)收入270.7億（+13.0%），專賣店調(diào)整至直銷模式后，可比口徑下公司直銷模式占比由21年的38.8%+1.3pcts至40.1%。
酒類毛利率優(yōu)化，控費(fèi)提效確保盈利繼續(xù)提升。公司22年毛利率同比微增0.07pct至75.4%，其中五糧液產(chǎn)品毛利率86.6%（+0.97pct），其他酒產(chǎn)品毛利率60.7%(+1.0pcts），推動(dòng)酒類產(chǎn)品毛利率繼續(xù)+1.59pcts至81.9%。22年公司銷售費(fèi)用同比+5.2%至68.4億，促銷費(fèi)用由37.9億增加至38.9億，倉(cāng)儲(chǔ)物流和人工費(fèi)用分別增加0.65億和1.07億，銷售費(fèi)用率-0.57pct至9.3%。管理費(fèi)用同比+5.8%至30.7億，管理費(fèi)用率-0.23pct至4.1%。22年公司利息收入由18億增加至20.7億，推動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用由-17.3億減少至-20.3億。綜合影響下，22年公司凈利率同比+0.78pct至36.1%。
開(kāi)門紅如期增長(zhǎng)，現(xiàn)金流大幅改善。公司23Q1實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)311.4/125.4/124.6億，同比+13.0%/+15.9%/+14.9%，符合此前預(yù)期。消費(fèi)復(fù)蘇背景下公司靈活調(diào)整回款政策，現(xiàn)金回款比例增加帶來(lái)現(xiàn)金流大幅改善。23Q1公司現(xiàn)金回款同比+108.5%至286.4億，應(yīng)收票據(jù)-99.5%至1.5億，合同負(fù)債55.3億（+53.5%），環(huán)比減少68.4億（去年同期環(huán)比減少94.5億），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由-34.0億增長(zhǎng)至95.4億，亮眼的現(xiàn)金流表現(xiàn)為后續(xù)季度業(yè)績(jī)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。23Q1公司毛利率同比-0.01pct至78.4%，銷售/管理費(fèi)用率-0.60/-0.03pct至6.8%/3.5%，主營(yíng)稅金率14.3%（+0.17pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用減少1.01億至-6.14億，費(fèi)用率大幅下降推動(dòng)公司23Q1凈利率+0.99pct至40.3%。
改革逐步落地，全產(chǎn)品體系發(fā)力。去年曾總上任以來(lái)大力推動(dòng)營(yíng)銷改革，實(shí)際企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上已經(jīng)有了較大調(diào)整，對(duì)經(jīng)典五糧液放棄1-2年回款考核，背后反應(yīng)的是公司更加長(zhǎng)期主義的戰(zhàn)略定力。我們從今年的微觀調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)品牌營(yíng)銷的落地和側(cè)翼產(chǎn)品的重視程度進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著今年外部壓力緩解，改革更加落地，我們認(rèn)為需求端的拉動(dòng)會(huì)體現(xiàn)的更明顯，批價(jià)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)都具備超預(yù)期的基礎(chǔ)。
投資建議：現(xiàn)金流大幅改善，關(guān)注超預(yù)期可能。公司春節(jié)旺銷和亮眼的現(xiàn)金流表現(xiàn)反映行業(yè)加速?gòu)?fù)蘇背景的同時(shí)也彰顯了五糧液的品牌實(shí)力。年內(nèi)視角看，公司一方面從供給發(fā)力，調(diào)結(jié)構(gòu)替普五分擔(dān)壓力，另一方面從需求拉動(dòng)，更加注重營(yíng)銷宣傳的落地，普五批價(jià)和公司業(yè)績(jī)都具備超預(yù)期基礎(chǔ)。中長(zhǎng)期維度，我們繼續(xù)看好經(jīng)典五糧液悉心培育后的發(fā)展空間。給予23-25年EPS預(yù)測(cè)為8.12、9.35、10.77元（+18%、+15%、+15%），給予30x目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)244元，看40%以上股價(jià)空間，重申強(qiáng)烈推薦。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、競(jìng)品批價(jià)大幅回落、渠道精細(xì)化改革不達(dá)預(yù)期等
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