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疫情背景下公司加速渠道下沉、逆勢(shì)擴(kuò)張；重視品牌年輕化建設(shè)，會(huì)員人數(shù)不斷增加；與上游合作共同運(yùn)營(yíng)培育鉆業(yè)務(wù)，有望樹立新的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司定位時(shí)尚年輕，產(chǎn)品快速迭代，隨著疫后悅己需求反彈，公司有望顯著受益。給予2022年18xPE，目標(biāo)價(jià)8.3元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2023Q1需求爆發(fā)業(yè)績(jī)反彈。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.17億元/-4.73%，歸屬凈利潤(rùn)1.99億元/-43.27%，扣非歸屬凈利潤(rùn)1.78億元/-47.43%，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.00元（含稅）；剔除商譽(yù)減值（菲安妮有限公司）影響，歸母凈利2.80億元/- 20.21%。2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.39億元/-47.31%，歸屬凈利潤(rùn)-0.43億元/-113.92%，扣非歸屬凈利潤(rùn)-0.20億元/-106.93%。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.24億元/+21.59%，歸屬凈利潤(rùn)1.24億元/+30.11%，扣非歸屬凈利潤(rùn)1.22億元/+30.00%。
　　▍珠寶產(chǎn)品需求上行，皮具業(yè)務(wù)量減價(jià)增、未來(lái)可期。①傳統(tǒng)黃金首飾產(chǎn)品受益于黃金產(chǎn)品景氣度提升，2022年實(shí)現(xiàn)收入14.45億元，同比增加12.56%。②時(shí)尚珠寶首飾受需求影響有所下滑，實(shí)現(xiàn)收入24.82億元，同比減少10.60%。③皮具2022年實(shí)現(xiàn)收入3.24億元/-27.16%，皮具收入下行主要系銷售下滑影響，銷量同比下降近47%，件單價(jià)同比提升近37%。④代理品牌授權(quán)及加盟服務(wù)收入1.27億元/+41.31%，占比2.88%/+0.94pct，主要系加盟店逆勢(shì)快速拓店所致。
　　▍疫情下渠道逆勢(shì)加速下沉，鋪路疫后強(qiáng)勁恢復(fù)。①自營(yíng)模式（包括聯(lián)營(yíng)、直營(yíng)、網(wǎng)絡(luò)銷售）2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.45億元/-8.43%，占比64.40%/-2.61pcts：1）下滑主系繼續(xù)優(yōu)化珠寶直營(yíng)店，2022年凈減53家至458家，單店收入同比上升約2%至621萬(wàn)元；2）皮具業(yè)務(wù)受疫情影響下滑幅度較大；3）珠寶業(yè)務(wù)通過(guò)第三方平臺(tái)線上銷售交易額11.34億元，實(shí)現(xiàn)銷售收入9.19億元/+6.29%，逆勢(shì)上升。②加盟代理模式2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.81億元/+3.29%，收入微增主要系疫情背景下珠寶業(yè)務(wù)快速展店、加盟店逆勢(shì)凈增123家至834家所致。
　　▍傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品占比上升導(dǎo)致毛利率下行，2023Q1經(jīng)營(yíng)效率顯著優(yōu)化。2022年，公司毛利率30.18%/-3.21pcts，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品占比提升所致，三費(fèi)基本保持穩(wěn)定：銷售費(fèi)用率17.52%/-0.89pct,管理費(fèi)用率2.06%/+0pct,研發(fā)費(fèi)用率1.35%/-0.04pct；歸屬凈利率4.51%/-3.06pcts，主要系毛利率下降導(dǎo)致。截至2022年末，存貨周轉(zhuǎn)率1.14次/-0.11次，總體保持穩(wěn)定；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率18.18次/-6.61次，主要系主要系2023年春節(jié)在1月份，加盟商提前備貨導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加所致。2023Q1，公司毛利率28.03%/-3.23pcts，主要系傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品需求旺盛、占比持續(xù)提升；經(jīng)營(yíng)效率大幅優(yōu)化：銷售費(fèi)用率13.62%/-2.45pcts，管理費(fèi)用率1.31%/-0.49pct，研發(fā)費(fèi)用率0.99%/-0.36pct；歸屬凈利率8.14%/+0.53pct，實(shí)現(xiàn)同比優(yōu)化。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球珠寶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)致可選消費(fèi)疲軟的風(fēng)險(xiǎn)；下游消費(fèi)者對(duì)培育鉆接受程度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；互聯(lián)網(wǎng)及電商沖擊傳統(tǒng)銷售模式的風(fēng)險(xiǎn)；培育鉆石業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：疫情背景下公司加速渠道下沉、逆勢(shì)擴(kuò)張；重視品牌年輕化建設(shè)，會(huì)員人數(shù)不斷增加；與上游合作共同運(yùn)營(yíng)培育鉆業(yè)務(wù)，有望樹立新的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司定位時(shí)尚年輕，產(chǎn)品快速迭代，隨著疫后悅己需求反彈，有望顯著受益。上調(diào)2023/24年收入預(yù)測(cè)至57.59/67.15億元（原預(yù)測(cè)為52.50/61.75億元），新增2025年收入預(yù)測(cè)75.10億元，上調(diào)2023/24年EPS預(yù)測(cè)至0.46/0.59元（原預(yù)測(cè)為0.42/0.53元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)0.63元。參考周大福、周大生、老鳳祥現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為18/13/17倍左右（wind一致預(yù)期），考慮到培育鉆業(yè)務(wù)帶來(lái)增量，給予公司2023E 18x PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.3元，維持“買入”評(píng)級(jí)。