>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】加息或結束！然后呢？-230505
| 上傳日期： |
2023/5/8 |
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| 2217KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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核心結論：加息可能停止后，市場關注無非三個問題，資產表現如何？多久開始衰退？多久開始降息？復盤1980年代以來的十輪加息周期發(fā)現：
第一，在加息結束后：2-3個月內，分母端壓力緩解，美股大多都有一輪小反彈，后續(xù)走勢分化較大；1個月到1年不等的維度內，長端利率基本呈下行趨勢；半年內，美元指數多數情況都下跌；3個月內，黃金沒有方向性變動，后續(xù)則走勢分化；原油價格的變動也沒有規(guī)律性；1-2個月內，受益于美元指數下行，銅價會小幅上漲，半年維度看，或出于對經濟下行的擔憂，有所下跌。
第二，1990年代美國進入通脹大緩和時期以來，歷經4輪加息，加息結束至首次降息平均間隔9個月，1990年以前的六輪加息，加息結束至首次降息平均間隔1.3個月，原因或是，彼時經濟和通脹波動大及聯儲貨政框架尚未完善。
第三，以NBER實質性衰退為標準，10次加息周期后有4次出現了衰退，間隔時間平均為13個月；以技術性衰退為標準，10次加息周期結束后，有4次出現了單季GDP環(huán)比折年轉負的情況，平均間隔時間為16個月。
5月FOMC會議：貨幣政策信號軟化，但不能理解為“鴿派”
加息25bp，符合預期；對貨幣政策緊縮立場的聲明邊際軟化，詳見正文。
不宜將鮑威爾在新聞發(fā)布會傳遞的信號理解為“鴿派”。一是對經濟的預期和銀行業(yè)危機并不悲觀；二是抗通脹的表態(tài)依然堅決，明確不會接受長時間3%的通脹水平；三是并未關閉繼續(xù)緊縮的窗口，依然是“數據依賴”和“一會一議”的態(tài)度；四是基于通脹前景，繼續(xù)明確表達不降息的指引。
加息或已尾聲，但年內不降息仍是基準判斷?？紤]到銀行加速收緊信貸情況已出現，聯儲接近甚至已達到限制性貨幣政策，后續(xù)或停止加息，之后讓名義利率維持高位和實際利率上行、信貸緊縮及居民超額儲蓄逐漸耗盡來給經濟降溫，可能是兼容貨幣政策目標與金融穩(wěn)定的最優(yōu)選擇。預計下半年美國核心通脹很難回到3.5%以下，維持高利率仍有必要，年內降息的概率較低。
停止加息后，資產如何表現？多久降息？多久衰退？
第一，資產表現如何？美股、美債、美元和大宗商品差異較大
?。?）美股：加息結束后的2-3個月內，聯儲轉向交易帶來分母端壓力緩解，美股基本上會有一輪小反彈，漲幅約5%；半年到一年中期維度，雖然從平均角度都是上漲的（10%-20%），但每輪周期的經濟背景差異卻導致后續(xù)走勢的分化較大，如1987年和2000年加息結束后的跌幅很大，而1995年、2006年和2018年加息結束后，上漲就比較明顯。
?。?）美債：加息結束后，從1個月到1年不等的短中期維度，長端利率基本都呈下行趨勢。2000年代以前，利率高，波動大，下行幅度也大；2000年以后，利率水平相對更低一些，下行幅度也更小。比如2018年和2006年，加息停止后的1個月、3個月、6個月，長端利率平均分別下行13bp、48bp、64bp，在其他時間段，平均則是下行34bp、79bp、121bp。
?。?）美元：加息結束后的半年維度內，美元指數多數情況是下跌走勢。2000年代以前，不考慮1985年的特殊情況，加息結束后3個月的跌幅平均為3-3.5%，半年后收窄至1.5%左右；2000年以后，美元波動更小，加息結束后1個月平均跌幅1.5%左右，三個月后就收窄至0附近。
?。?）大宗商品：加息結束后3個月內，黃金大多沒有方向性變化；后續(xù)走勢則比較分化。在供需交織影響下，加息結束后，原油價格的變動基本沒有規(guī)律性。加息結束后，受益于美元指數下行，銅價在1-2個月內會小幅上漲，大約5%，半年維度，或出于對經濟下行的擔憂，會出現下跌。
第二，加息結束至首次降息，間隔多久？
自1990年代美國進入通脹大緩和時期以來，歷經四輪加息周期，加息結束至首次降息的時間間隔平均為9個月，最長的是2006年加息周期的15個月，最短的是1995年加息周期的5個月。
而在1990年以前的六輪加息周期，加息結束至首次降息的時間間隔平均為1.3個月，最長間隔3個月，最短當月就降息，原因或在于，經濟周期和通脹波動大以及聯儲貨幣操作政策框架尚未完善（聯儲在1996年才內部確定2%的通脹目標制）。
第三，加息結束至衰退到來，間隔多久？
目前市場對衰退的定義尚沒有清晰的界定，我們在《其實你不了解衰退》中提出了對“衰退”概念的三種理解，分別是：NBER定義的實質性衰退、技術性衰退、商業(yè)周期中的衰退。在此處，我們用前兩種概念作為標準，去統(tǒng)計加息結束于衰退開始的間隔規(guī)律。
以NBER實質性衰退為標準，十次加息周期后有四次出現了實質性衰退，間隔時間平均為13個月，最短的是2000年加息周期的9個月，最長的是2006年加息周期的17個月。
以技術性衰退為標準，由于1980年代以來，連續(xù)兩個季度GDP環(huán)比折年連續(xù)為負的時期較少，我們以加息結束后單季度GDP環(huán)比折年轉負來寬泛替代技術性衰退，十次加息周期結束后，有四次出現了單季GDP環(huán)比折年轉負的情況，平均間隔時間為16個月，最短的是2018年加息周期的12個月，最長是2006年加息周期的19
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