>> 興業(yè)證券-多維度視角下的銀行二永債定價(jià)探討：銀行二永債的利差見底了么？-230507
| 上傳日期： |
2023/5/8 |
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1463KB |
| 格式： |
pdf 共48頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,吳鵬 |
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第一部分：2021年以來，銀行二永債利差見底的特征
本文嘗試對(duì)2021年以來銀行二永債利差見底階段的特征進(jìn)行多維度觀察。
除了估值指標(biāo)（以二級(jí)資本債信用利差（減國(guó)開債）和超額利差（減商業(yè)銀行普通債）作為觀察基準(zhǔn)，銀行永續(xù)債以超額利差（銀行永續(xù)債-二級(jí)資本債）的視角進(jìn)行觀察）以外，本文還結(jié)合了宏觀層面-政策、無風(fēng)險(xiǎn)利率（國(guó)開債）、資金利率（主要觀察R007表現(xiàn)）和套息空間，中觀層面-機(jī)構(gòu)行為（重點(diǎn)機(jī)構(gòu)二級(jí)市場(chǎng)的凈買入情況）、成交活躍度等維度進(jìn)行綜合評(píng)判。
以二級(jí)資本債的信用利差作為觀察基準(zhǔn)，2021年以來有過3次比較明顯的利差見底-后續(xù)開始走闊的階段，主要包括2021年8月9日前后，2021年12月8日前后，以及2022年11月2日前后3個(gè)節(jié)點(diǎn)。結(jié)合以上3個(gè)階段來看，機(jī)構(gòu)行為尤其是配置盤對(duì)銀行二永債“買賣”的邊際變化或是二永債利差是否見底的關(guān)鍵征兆，宏觀層面（無風(fēng)險(xiǎn)利率、資金利率等）則是重要的觸發(fā)因素。
具體特征如下：
估值指標(biāo)：各期限AA+/AAA-級(jí)銀行二級(jí)資本債的利差往往皆處于歷史低位，甚至可能會(huì)創(chuàng)造歷史新低。
宏觀層面：國(guó)開債收益率觸底回調(diào)或者資金利率中樞邊際抬升、套息空間已經(jīng)不大等或是AA+/AAA-級(jí)銀行二級(jí)資本債利差見底的觸發(fā)劑；同時(shí)如果有政策等因素沖擊，或會(huì)引發(fā)其估值出現(xiàn)持續(xù)和大幅度回調(diào)。
中觀層面：利差見底前，配置盤往往會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)銀行二永債由“凈買入”轉(zhuǎn)為“凈賣出”，而交易盤可能呈現(xiàn)持續(xù)“凈買入”的狀態(tài)。機(jī)構(gòu)行為的這一變化或是AA+/AAA-級(jí)銀行二級(jí)資本債利差見底的關(guān)鍵前兆。
第二部分：當(dāng)前的銀行二永債利差見底了么？
當(dāng)前銀行二永債行情特征：
估值指標(biāo)（信用利差+超額利差）表現(xiàn)：當(dāng)前1-3年期AAA-/AA+級(jí)二級(jí)資本債的信用利差和超額利差普遍處于歷史較低水平，但4-5年期利差仍然處于相對(duì)較高水平；對(duì)于銀行永續(xù)債，2-5年期AAA-/AA+級(jí)各期限的超額利差在10-17BP，普遍處于2021年以來歷史分位數(shù)的50%上下。
宏觀層面：近期國(guó)開債收益率走勢(shì)表現(xiàn)亮眼，雖然未來進(jìn)一步下行的空間或相對(duì)有限，但短期內(nèi)也尚未看到引發(fā)無風(fēng)險(xiǎn)利率回調(diào)的征兆。近期的資金利率整體保持平穩(wěn)，甚至資金成本在邊際走低（R007中樞在2%上下）；同時(shí)套息空間有所走高，距離前3次的利差底部有10BP以上的保護(hù)空間。
中觀層面：當(dāng)前配置盤和交易盤皆在“凈買入”，但配置盤“凈買入”的力度有所減弱；同時(shí)交易盤對(duì)3-5年中長(zhǎng)期限二永債的參與熱度邊際走高。銀行二永債（主要在于4-5年）的成交換手率依然處在相對(duì)高位。
結(jié)合銀行二永債的估值、宏觀層面和微觀層面的表現(xiàn)來看，當(dāng)前銀行二永債利差距離見底或還有一段距離。
核心原因在于：當(dāng)前宏觀層面無大風(fēng)險(xiǎn)，前3次利差觸底的特征——“國(guó)開債收益率觸底回調(diào)或者資金利率中樞邊際抬升、套息空間相對(duì)不大”的情況皆沒有發(fā)生；從機(jī)構(gòu)行為的角度看，當(dāng)前配置盤和交易盤皆在“凈買入”。
考慮到當(dāng)前估值水平，如果宏觀+中觀層面維持現(xiàn)狀（不發(fā)生惡化），預(yù)計(jì)2年以內(nèi)AA+/AAA-級(jí)銀行二級(jí)資本債利差進(jìn)一步壓縮空間不大，但3-5年期或仍有10BP左右的利差壓縮空間，而銀行永續(xù)債相較于銀行二級(jí)資本債或仍有5BP左右的超額利差壓縮空間。
第三部分：投資策略：3-5年期偏高等級(jí)銀行二永債或仍有參與價(jià)值
由于短期內(nèi)債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控+信用債的“資產(chǎn)荒”行情可能尚未結(jié)束，擁有“流動(dòng)性好+安全性高+有品種溢價(jià)”等優(yōu)勢(shì)的偏高等級(jí)銀行二永債或是收益增厚的重要選擇。
從票息的角度來說，當(dāng)前各期限、同等級(jí)的銀行永續(xù)債相較于傳統(tǒng)信用債和利率債依然有相對(duì)的票息優(yōu)勢(shì)，銀行二永債的票息優(yōu)勢(shì)相對(duì)不明顯。
從騎乘收益率的角度來看，以中債隱含評(píng)級(jí)AA+級(jí)為例，當(dāng)前3-4年期的銀行二永債具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，尤其是4年期銀行永續(xù)債和3年期的銀行二級(jí)資本債的相對(duì)優(yōu)勢(shì)更為明顯。
在假設(shè)未來收益率曲線不變的情況下，考慮到3-5年期隱含評(píng)級(jí)AAA-/AA+級(jí)銀行二永債持有收益率相較于傳統(tǒng)信用債基本“不落下風(fēng)”，同時(shí)相較于傳統(tǒng)信用債有流動(dòng)性好的優(yōu)勢(shì)，建議可以重點(diǎn)關(guān)注。
若考慮收益率變動(dòng)，如果宏觀+中觀層面維持現(xiàn)狀（不發(fā)生惡化），3-5年期中債隱含評(píng)級(jí)AA+及以上銀行二級(jí)資本債和銀行永續(xù)債或仍有10-15BP左右的利差壓縮空間，假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率變化不大，這意味著銀行二永債持有收益率表現(xiàn)將會(huì)更好；但如果未來受金融監(jiān)管力度加大等超預(yù)期政策因素影響帶來收益率回調(diào)，則可能面臨潛在虧損。
如果選擇通過信用下沉的方式增厚收益，建議守住底線思維，久期控制在2年以內(nèi)，在中債隱含評(píng)級(jí)AA級(jí)及以上銀行二永債中尋找超額價(jià)值。對(duì)于弱資質(zhì)的中小銀行二永債，尤其是隱含評(píng)級(jí)AA-及以下等級(jí)的中小銀行二永債，由于潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)和不贖回風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，投資性價(jià)比相對(duì)不高，建議投資者謹(jǐn)慎參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；信用債違約超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定偏差。
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