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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，2022全年?duì)I業(yè)收入46.53億元（+15.5%），歸母凈利潤7.08億元（+81.8%），扣非歸母凈利潤4.78億元（+37.5%）。22Q4營業(yè)收入11.98億元（-4.8%），歸母凈利潤1.74億元（+24.6%），扣非歸母凈利潤1.62億元（+29.9%）。2023Q1營業(yè)收入10.03億元（+10.4%），歸母凈利潤1.02億元（-61.5%），扣非歸母凈利潤0.94億元（+33.2%）。
　　收入分析：主品牌受疫情影響較大，受益于結(jié)構(gòu)優(yōu)化，武陵酒增長較快。
　　2022全年，公司實(shí)現(xiàn)營收46.53億元，同比+15.5%，公司2022年隨著省內(nèi)白酒業(yè)務(wù)穩(wěn)步升級，武陵酒快速成長，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級繼續(xù)推進(jìn)。22Q4調(diào)整季度間銷售策略導(dǎo)致收入下滑，但利潤彈性凸顯；23Q1節(jié)后返鄉(xiāng)潮助力場景回補(bǔ)，改革繼續(xù)落實(shí)，核心仍為穩(wěn)固湖南基本盤。分產(chǎn)品看，公司旗下包含衡水老白干/文王貢酒/板城燒鍋酒/武陵酒/孔府家酒，五大品牌2022年?duì)I收分別為21.40/8.31/4.69/1.46/7.63億元，同比分別增長1.59%/39.60%/39.01%/-17.57%/42.27%，衡水老白干受河北疫情影響較大，拖累公司整體業(yè)績，文王貢酒銷售營收占比不斷擴(kuò)大。公司第二增長曲線武陵酒加快放量。分地區(qū)看，河北/安徽/湖南/山東/境外/其他省份營收分別為27.91/4.69/7.63/1.31/0.15/1.81億元，同比分別增長11.92%/39.01%/42.27%/-21.51%/49.19%/-13.39%，安徽、湖南增速亮眼，武陵酒強(qiáng)勢帶動公司湖南地區(qū)業(yè)績。
　　本費(fèi)利分析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加費(fèi)用管控優(yōu)化，帶動公司盈利改善。
　　2022年公司歸母凈利率15.2%（+5.5pct），2023Q1凈利率10.2%（-19.1pct）。毛利率方面，2022年公司毛利率為70.0%（+3.7pct），23Q1毛利率為65.4%（-4.8pct），公司2022年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動公司盈利增長，武陵酒、文王酒正貢獻(xiàn)突出。費(fèi)用率方面，2022年銷售費(fèi)用率30.3%（-0.4pct），管理費(fèi)用率8.5%（-0.6pct）,2023Q1銷售費(fèi)用率25.9%（-10.9pct），管理費(fèi)用率11.4%（+0.7pct）。22年公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，費(fèi)用精準(zhǔn)化效果初現(xiàn)，23Q1銷售費(fèi)用率明顯下降。
　　23年展望：產(chǎn)品升級創(chuàng)新，股票期權(quán)草案發(fā)布強(qiáng)化公司動能。
　　收入端：23年春節(jié)之后消費(fèi)復(fù)蘇，餐飲消費(fèi)加速回暖，公司產(chǎn)品出庫及動銷較好，伴隨白酒復(fù)蘇邁入第一階段，老白干周轉(zhuǎn)加速，渠道反饋老白干系列庫存處于相對低位，銷售進(jìn)度較22年同期基本持平。
　　2023年武陵新管理層將開啟全國化戰(zhàn)略，當(dāng)下擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目落地、產(chǎn)能瓶頸解除，武陵放量將延續(xù)。盈利端，公司改善原有較為粗放的費(fèi)用管理方式，管控力度和精細(xì)度提升，預(yù)計(jì)全年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率同比下降。區(qū)域精細(xì)化持續(xù)進(jìn)行中，費(fèi)效比在投入1:3基礎(chǔ)上努力實(shí)現(xiàn)1:3.5或1:4。
　　中長期展望：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，搶抓高端次高端機(jī)遇，渠道優(yōu)勢顯現(xiàn)，經(jīng)營效率不斷強(qiáng)化。
　　產(chǎn)品端：衡水老白干1915、古法30和十八酒坊甲等20為千元價(jià)位帶的高端產(chǎn)品，能夠輻射帶動其他產(chǎn)品，推動價(jià)位帶上移。公司近年將重心由1915轉(zhuǎn)向古法20、甲等十五等產(chǎn)品，重點(diǎn)布局次高端價(jià)位帶。近年來甲等15、甲等20及老白干1915等中高檔產(chǎn)品逐步在河北市場起量，品牌影響力亦持續(xù)增強(qiáng)。隨著經(jīng)濟(jì)回暖，老白干有望抓住省內(nèi)高端化機(jī)遇進(jìn)而實(shí)現(xiàn)錯位競爭，進(jìn)一步提升市場份額。渠道端：短鏈直營模式日漸成熟，多年積累的C端運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和渠道掌控優(yōu)勢顯現(xiàn)，形成樣板市場后具備快速推廣可能。團(tuán)購模式利于弱化初期擴(kuò)張中的認(rèn)知劣勢，廠商協(xié)力的俱樂部模式為渠道注入長期動能。產(chǎn)能端：公司新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，短期成品酒產(chǎn)能限制得到緩解，中長期支撐產(chǎn)品放量需求。
　　盈利預(yù)測與估值：公司2022年受疫情影響主品牌省內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)不佳，伴隨事業(yè)部制度改革開啟，系統(tǒng)化改革持續(xù)深化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，激發(fā)公司新增長動力。2023年宴席消費(fèi)場景恢復(fù)疊加公司改革有望激發(fā)渠道活力，武陵酒湖南市場開拓迅猛，成為第二增長曲線。23Q1回款完成度高，去庫存化明顯，銷售費(fèi)用率下降顯著。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入增速24.4%/18.96%/16.52%，歸母凈利潤增速6.2%/34.6%/36.1%，對應(yīng)PE38X/28X/21X，給予公司“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、新品推廣增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)、食品安全問題等。