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事件：老白干酒發(fā)布2022年報(bào)與2023年一季報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收46.53億元，同比增長15.54%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7.08億元，同比增長81.81%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.78億元，同比增長37.54%。23Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收10.03億元，同比增長10.43%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.02億元，同比下降61.51%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.94億元，同比增長33.20%。2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤出現(xiàn)大幅增長，主要系2022年1月份公司收到了土地收儲補(bǔ)償款，導(dǎo)致22年非經(jīng)常性損益同比增長約1.8億元。
　　營收端，主品牌2022年受河北省疫情拖累，湖南武陵酒增速較好。公司旗下包含衡水老白干、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府家酒，五大品牌，2022年?duì)I收分別為21.40/8.31/4.69/1.46/7.63億元，同比分別增長1.59%/39.60%/39.01%/-17.57%/42.27%。主品牌衡水老白干所在的河北省22年受疫情影響較大，由于占公司營收的比重較高（占比49%），拖累公司整體業(yè)績。分區(qū)域看，公司在河北/安徽/湖南/山東/境外/其他省份營收分別為27.91/4.69/7.63/1.31/0.15/1.81億元，同比分別增長11.92%/39.01%/42.27%/-21.51%/49.19%/-13.39%。公司持續(xù)鞏固在河北本部市場的競爭力，老白干不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，板城燒鍋與衡水老白干一南一北占位，相輔相成擴(kuò)大市占率。公司的第二增長曲線武陵酒保持亮眼增速，帶動公司在湖南地區(qū)的份額。公司在安徽省的濃香品牌文王貢酒營收占比亦不斷擴(kuò)大，2022年在小基數(shù)下?lián)碛?2.92%的較好增長。
　　盈利端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率提升，費(fèi)用率管控良好。盈利端，公司2022年產(chǎn)品毛利率提升至67.03%，較上年同期增加1.56pct。分品牌看，衡水老白干/板城燒鍋酒/文王貢酒/孔府家酒/武陵酒的毛利率分別為64.92%/59.91%/62.92%/58.52%/84.86%，武陵酒增長帶動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。費(fèi)用端，公司2022年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為30.32%/8.51%/0.31%/-0.20%，費(fèi)用率全線下降，同比分別下降0.41/0.62/0.08/0.31pct。23Q1，公司期間費(fèi)用率總和環(huán)比增長0.27pct，同比下降10.75%，預(yù)計(jì)23年全年在營收增長和費(fèi)用精準(zhǔn)投放下將保持下降，帶動公司盈利能力提升。
　　內(nèi)外并舉，對內(nèi)實(shí)行股權(quán)激勵，對外老白干深耕河北、武陵酒全國征程加速。公司在22年推出股權(quán)激勵計(jì)劃（草案），以2020年凈利潤為基數(shù)，2022年-2024年目標(biāo)凈利潤復(fù)合增長率不低于15%，2022年目標(biāo)已超額完成。河北省當(dāng)前白酒市場較為分散，馬太效應(yīng)下行業(yè)必將加速向頭部集中，當(dāng)前河北及北方地區(qū)強(qiáng)勢的酒企較少，給予了老白干機(jī)會。武陵酒“走出湖南、走向全國”戰(zhàn)略清晰，2023年全國化進(jìn)度加速，河南、廣東、福建等地區(qū)為當(dāng)前重點(diǎn)布局市場。武陵酒作為川、貴之外產(chǎn)能最大的醬酒企業(yè)，2022年新廠一期建成，6600噸產(chǎn)能投產(chǎn)將為其全國拓展提供續(xù)航保障。
　　盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計(jì)2023-2025年公司營業(yè)收入55.88/65.82/77.15億元，同比分別變化20.08%/17.80%/17.21%；歸母凈利潤為6.69/8.80/10.45億元，同比分別變化-5.51%/31.57%/18.83%；EPS為0.73/0.96/1.14元；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為47x/35x/30x，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：河北消費(fèi)升級不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，武陵酒全國化進(jìn)程不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)等