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證券行業(yè)資本類(lèi)業(yè)務(wù)發(fā)展催生券商擴(kuò)表需求，但國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的凈資本指標(biāo)體系限制其杠桿運(yùn)用能力，券商存在持續(xù)股權(quán)融資需求，進(jìn)而使得行業(yè)ROE承壓和估值中樞下移，券商擴(kuò)表需求與股東回報(bào)難以兼顧。雖然券商短期可通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)釋放一定指標(biāo)空間，但長(zhǎng)期來(lái)看放松凈資本管制才是證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。我們認(rèn)為綜合業(yè)務(wù)能力出色、風(fēng)控能力較強(qiáng)的公司有能力駕馭更高杠桿。在證券公司估值破凈和股權(quán)融資受阻的情況下，對(duì)優(yōu)質(zhì)券商適度放松凈資本管制既有利于提升其經(jīng)營(yíng)效率，也有利于提升其為資本市場(chǎng)服務(wù)的能力。
　　▍證券行業(yè)資本類(lèi)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，收入占比明顯提升。券商業(yè)務(wù)可劃分為收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)和資本類(lèi)業(yè)務(wù)兩類(lèi)。2016年前，證券行業(yè)以收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)為主，收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總收入的六至七成。2016年后，為應(yīng)對(duì)收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)下行給業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響，同時(shí)滿足市場(chǎng)擴(kuò)容和創(chuàng)新改革帶來(lái)的業(yè)務(wù)需求，以信用業(yè)務(wù)和客需交易為代表的資本類(lèi)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2011-2022年，資本類(lèi)收入占比行業(yè)總收入的比例從30%提升至44%，峰值達(dá)56%。
　　▍信用業(yè)務(wù)和客需交易業(yè)務(wù)是資本類(lèi)業(yè)務(wù)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)。資本類(lèi)業(yè)務(wù)主要分為信用業(yè)務(wù)、客需交易業(yè)務(wù)和方向性投資業(yè)務(wù)三類(lèi)。近年來(lái)證券行業(yè)堅(jiān)持資本類(lèi)業(yè)務(wù)去方向性原則，信用業(yè)務(wù)和客需交易業(yè)務(wù)是資本類(lèi)業(yè)務(wù)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)。信用業(yè)務(wù)方面，兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是信用業(yè)務(wù)的重要構(gòu)成，合計(jì)規(guī)模占行業(yè)總資產(chǎn)的二至三成?？托杞灰追矫?，金融市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新和投資者機(jī)構(gòu)化是業(yè)務(wù)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。
　　▍杠桿限制下，業(yè)務(wù)發(fā)展與股東回報(bào)難兼顧。資本類(lèi)業(yè)務(wù)發(fā)展推動(dòng)證券行業(yè)擴(kuò)表，但是相較于海外更為嚴(yán)格的凈資本監(jiān)管體系限制了券商債務(wù)融資，股權(quán)融資成為券商補(bǔ)足業(yè)務(wù)發(fā)展資金需求的必要方式。在業(yè)務(wù)需求驅(qū)動(dòng)股權(quán)融資的過(guò)程中，權(quán)益端擴(kuò)容使行業(yè)水平持續(xù)ROE承壓，帶動(dòng)估值下行，顯著影響股東回報(bào)。從杜邦分析角度來(lái)看，券商推進(jìn)投資業(yè)務(wù)去方向性改革推動(dòng)ROA趨于穩(wěn)定，杠桿受限是行業(yè)ROE低于國(guó)際頭部投行的重要原因。因此，在證券行業(yè)再融資問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的情況下，杠桿率放松或成破局關(guān)鍵。
　　▍短期調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期放寬杠桿指標(biāo)限制。2016年修訂的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》是現(xiàn)行風(fēng)控指標(biāo)體系的核心，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)控制主要指標(biāo)分為流動(dòng)性指標(biāo)和凈資本指標(biāo)兩類(lèi)，2022年末十大券商整體相對(duì)緊張的指標(biāo)為凈穩(wěn)定資金率和資本杠桿率。短期內(nèi)證券公司可通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和增加長(zhǎng)期負(fù)債以緩解指標(biāo)壓力；但長(zhǎng)期來(lái)看，放寬杠桿限制以提升ROE才是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：A股市場(chǎng)成交額下滑的風(fēng)險(xiǎn)；投資業(yè)務(wù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)；交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)過(guò)度再融資的風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資策略：相較于國(guó)際投行，國(guó)內(nèi)證券公司受制于更嚴(yán)的流動(dòng)性指標(biāo)、客戶交易結(jié)算資金第三方存管制度和券源不足，在證券公司估值破凈和股權(quán)融資受阻的情況下，雖然券商短期可通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)釋放一定的指標(biāo)空間，但長(zhǎng)期來(lái)看，放松凈資本管制才是證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。資本管制放松有望帶動(dòng)ROE和估值水平的提升，進(jìn)而推動(dòng)券商再融資結(jié)構(gòu)趨于合理，使證券行業(yè)發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。我們認(rèn)為綜合業(yè)務(wù)能力出色、風(fēng)控能力較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)券商有能力駕馭更高的杠桿，綜上我們推薦中金公司(H)和華泰證券（A/H）。