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1、免稅
　　23Q1離島免稅銷售額創(chuàng)單季新高，但增幅不及海南客流表現(xiàn)。根據(jù)?？诤ｊP(guān)監(jiān)測(cè)，23Q1海南離島免稅銷售額169億元，同比+15%，為單季最高銷售額。23Q1購(gòu)物人次同比+27%，客單價(jià)同比-10%，增幅不及海南機(jī)場(chǎng)客流，可見轉(zhuǎn)化率和消費(fèi)力均存在提升空間。一方面，折扣收窄影響購(gòu)買意愿；另一方面部分高客單價(jià)的爆品供貨不足，供應(yīng)鏈有待進(jìn)一步優(yōu)化。
　　中免規(guī)模優(yōu)勢(shì)依然突出。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，2022年中免市占率約82%，與2021年相比有所下降，但規(guī)模優(yōu)勢(shì)依然顯著。
　　個(gè)股方面：1）中國(guó)中免：2022和2023Q1中免毛利率依然承壓，主要受到折扣、匯率等因素的共同作用，下半年有望逐季改善。23Q1中免收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比+24%、-10%；2）海南機(jī)場(chǎng)：23Q1歸母凈利潤(rùn)同比+210%，大幅反彈，主要由于海南客流復(fù)蘇機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)盈利能力提升，免稅租金同比增長(zhǎng)；3）王府井：23Q1扣非歸母凈利潤(rùn)亦大幅增長(zhǎng)，同比+145%，主要受到奧萊業(yè)態(tài)拉動(dòng)，王府井萬寧國(guó)際免稅城于2023年1月試營(yíng)業(yè)，一季度貢獻(xiàn)免稅收入5599萬元。
　　2、酒店
　　2022年行業(yè)總供給同比+11%，但仍低于2019年水平。2020、2021年酒店住宿業(yè)家數(shù)分別下滑17%、10%，2022年行業(yè)供給有所回升，同比+11%，達(dá)到27.9萬家，但仍低于2019年供給水平33.8萬家。
　　我國(guó)酒店業(yè)連鎖化率繼續(xù)提升。2022年底，我國(guó)酒店業(yè)連鎖化率39%，同比提升4pct。2019-2022年，我國(guó)酒店業(yè)連鎖化率共提升13pct。
　　 2022年受到疫情影響，酒店龍頭拓店有所放緩。2022年錦江、華住、首旅分別新開店1328、1244、879家，均低于2021年水平。受到老舊和非標(biāo)門店清退等影響，三大龍頭2022年關(guān)店水平較高，2022年錦江、華住、首旅分別凈開店947、713、191家。
　　 2022年酒店龍頭收入業(yè)績(jī)承壓，保持嚴(yán)格費(fèi)控。2022年華住、錦江、首旅收入分別同比+8%、-3%、-17%，華住、錦江、首旅銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用率分別-0.6pct、+0.04pct、+1.9pct，錦江、首旅費(fèi)用率略有提升，但費(fèi)用絕對(duì)額同比縮減。利潤(rùn)端，2022年首旅由盈轉(zhuǎn)虧、華住虧損增加，錦江歸母利潤(rùn)與去年同期持平（有投資收益貢獻(xiàn)）。
　　 23Q1價(jià)格彈性已兌現(xiàn)，龍頭開店目標(biāo)較為樂觀。23Q1錦江、華住、首旅Revpar分別為2019年的103%、118%、100%，房?jī)r(jià)分別為2019年的125%、117%、118%，OCC分別為2019年的94%、87%、87%。華住、首旅2023開店目標(biāo)分別為1400、1500-1600家，高于2022開店水平。
　　3、投資建議：出行鏈復(fù)蘇仍在初期，免稅、酒店23Q1仍處于利潤(rùn)端的爬坡階段。二季度起，逐步進(jìn)入旅游旺季，相關(guān)公司利潤(rùn)端的高彈性有望逐季兌現(xiàn)，帶動(dòng)估值提升。免稅：消費(fèi)力復(fù)蘇+折扣收窄+政策催化有望推動(dòng)業(yè)績(jī)逐季改善，建議關(guān)注：中國(guó)中免、王府井、海南機(jī)場(chǎng)；酒店：旺季來臨，看好全年行業(yè)高景氣延續(xù)，相關(guān)標(biāo)的：錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、華住-S。
　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響升級(jí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期