>> 中銀證券-房地產(chǎn)行業(yè)保租房REITs深度研究：住房租賃市場(chǎng)缺口較大，保租房REITs起航，租賃行業(yè)加速步入專業(yè)化資管時(shí)代-230508
| 上傳日期： |
2023/5/9 |
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| 3510KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
夏亦豐,許佳璐 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
政策利好下，我國保租房REITS穩(wěn)步推進(jìn)。2022年5月27日，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文，政策層面正式將保障性租賃住房納入了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs的范疇。截至目前，已有4支保障性租賃住房REITs完成發(fā)行：紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢REIT。保障房REITs的推出將起到以下三方面的作用：1）供給端：通過運(yùn)用REITs等工具盤活存量，以提高租賃房源供給規(guī)模，更好發(fā)展保障性租賃住房業(yè)務(wù)，推動(dòng)解決大城市新市民、青年人住房困難問題。2）企業(yè)端：引導(dǎo)多主體投資，將有助于籌集長期權(quán)益資本金，形成可持續(xù)發(fā)展的投融資模式。3）行業(yè)：有助于推動(dòng)我國房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型，或成為未來行業(yè)新發(fā)展模式之一。
保租房REITs的增長彈性來自兩個(gè)方面：1）租金收入的增長空間，2）底層資產(chǎn)估值的升值空間?；诖?，以目前上市發(fā)行的四只保租房REITs為基礎(chǔ)，我們總結(jié)出保租房REITs的分析框架：由項(xiàng)目基本面、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、市場(chǎng)因素和REITs估值四大要素構(gòu)成。其中，前三個(gè)要素是影響公募REITs估值的因素：項(xiàng)目基本面是最終決定因素；財(cái)務(wù)表現(xiàn)是運(yùn)營情況的當(dāng)期財(cái)務(wù)反映；市場(chǎng)因素對(duì)REITs底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流沒有直接影響，但會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格。而對(duì)投資來說，公募REITs的估值高低是最終、也是最直觀的指標(biāo)，可以分解為現(xiàn)金分派率和底層資產(chǎn)估值增長率。
基本面分析：底層資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)健，具備未來增長彈性。目前4支保租房REITs合計(jì)10個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)，擁有1.1萬間房，涉及總建面56.8萬平。1）區(qū)位條件：四單位于一線城市深圳、北京、上海和典型人口凈流入的強(qiáng)二線城市廈門，租賃住房市場(chǎng)需求強(qiáng)勁。同時(shí)，租金相對(duì)低廉（其中北京保障房項(xiàng)目、華潤有巢項(xiàng)目租金僅為北京、上海市場(chǎng)化平均租金的六七成），租金仍有一定的上升空間。出租率幾乎達(dá)到飽和狀態(tài)（廈門安居、深圳安居、北京保障房、華潤有巢分別為99%、99%、95%、94%），成熟的運(yùn)營帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2）租戶情況：租戶分散程度相對(duì)較高，單一客戶影響可控。租戶相對(duì)集中相對(duì)最高的深圳安居項(xiàng)目的前十大租戶占比也僅為23%，企業(yè)租戶占比58%。3）原始權(quán)益人能力：首批3只REITs原始權(quán)益人均為地方國有企業(yè)和市政平臺(tái)；而“華潤有巢REIT”為央企開發(fā)商華潤置地發(fā)起的，為市場(chǎng)化運(yùn)作程度較高的專業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，具備以下優(yōu)勢(shì)：布局核心城市、管理規(guī)模位于行業(yè)前列；產(chǎn)品線成熟豐富；拿地成本低、回報(bào)率高、權(quán)屬清晰等。此外，原始權(quán)益人未來在保租房領(lǐng)域項(xiàng)目儲(chǔ)備越豐富，產(chǎn)品多元化程度越高，在住房租賃行業(yè)的業(yè)務(wù)協(xié)同程度越高，越有利于未來的擴(kuò)募。目前僅紅土深圳安居REIT公布擴(kuò)募儲(chǔ)備資產(chǎn)，可擴(kuò)募資產(chǎn)包括但不限于位于深圳市的4個(gè)在建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投資規(guī)模53.6億元，可擴(kuò)募資產(chǎn)儲(chǔ)備充足。
財(cái)務(wù)表現(xiàn)：由于保租房REITs發(fā)行尚不足一年，同時(shí)截至2022年末部分項(xiàng)目開始運(yùn)營的時(shí)間也不足一年，因此同期比較尚難以進(jìn)行。四只保租房REITs單季營業(yè)收入合計(jì)超6500萬元，凈利潤超2000萬元，平均毛利率約53.7%，平均凈利潤率為37.9%，盈利水平較高。其中廈門安居和深圳安居REIT的盈利能力相對(duì)更好，22Q4的毛利率為81.0%和62.7%。
估值分析：1）漲幅：保租房REITs上市首日高漲幅后續(xù)進(jìn)入緩慢調(diào)整期，截至2023年2月末仍有平均14%的漲幅，最大回撤率21.5%，與其他板塊基礎(chǔ)設(shè)施REITs相比，最大回撤率相對(duì)較低，僅高于交通基礎(chǔ)設(shè)施類。2）分紅：整體略超預(yù)期。4只保租房REITs預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率分布在4%-4.5%，22年實(shí)際分派率平均高出預(yù)期0.23pct。3）估值合理性：保租房REITs資產(chǎn)評(píng)估折現(xiàn)率分布在6%-6.5%,目前已上市的保租房REITs均位于租住需求旺盛的城市，資產(chǎn)評(píng)估折現(xiàn)率整體合理，剩余運(yùn)營年限均超過50年。
當(dāng)前住房租賃市場(chǎng)缺口約3395萬套；預(yù)計(jì)未來更多市場(chǎng)化主體將入局保租房REITs。1）長期來看，我國住房租賃需求仍有增長空間。我們預(yù)計(jì)全國租房人數(shù)為2.65億人，占總?cè)丝诘?8.77%；租房需求合計(jì)9911萬套、69.38億平，其中95.6%來自于流動(dòng)人口的租房需求，4.4%來自于本地人戶分離的居民租房需求。按照2022年各省份省會(huì)城市的平均租金估算，全國租賃需求為2.92萬億元，供需缺口約6210億元。最大化租賃市場(chǎng)規(guī)模最高的省份、直轄市聚焦在四大核心城市群，分別為廣東（5703億元）、浙江（3138億元）、江蘇（2167億元）、上海（1966億元）、北京（1751億元）、四川（1515億元）。短期來看，國家政策支持力度逐漸加大，流動(dòng)人口租賃需求持續(xù)支撐，住房租賃需求也將逐步釋放。據(jù)克而瑞調(diào)研，2022年愿意接受租房的占比達(dá)33.18%，較2021年提升超10個(gè)百分點(diǎn)。2）從供給端來看，規(guī)模維持高位，重視存量轉(zhuǎn)化這一渠道。從歷史供給量來看，截至2022年底，我們估算全國歷史以來建設(shè)公租房、廉租房約2390萬套，保障性租賃住房360萬套，合計(jì)2750萬套；到2025年末預(yù)計(jì)可達(dá)3290萬套。同時(shí)從籌集渠道來看，由于土拍市場(chǎng)持續(xù)低迷，為提振房企拿地積極性，我們預(yù)計(jì)近2-3年內(nèi)新增租賃用地規(guī)模仍將下降，籌集方式短期內(nèi)將更重視存量轉(zhuǎn)
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