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報(bào)告關(guān)鍵要素:
　　公司4月28日發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。
　　投資要點(diǎn):
　　營(yíng)收利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，一季度強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入739.69億元（ YoY+11.72% ），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)266.91億元（YoY+14.17%），扣非歸母凈利潤(rùn)266.63億元（YoY+14.30%），營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中22Q4單季營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)10.31%/10.77%。2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入311.39億元（YoY+13.03%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)125.42億元（YoY+15.89%），扣非歸母凈利潤(rùn)124.56億元（YoY+14.89%），一季度在消費(fèi)復(fù)蘇背景下公司貨款中現(xiàn)金收取比例提高及銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流大幅增加，復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁。此外，公司決定每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利37.82元（含稅）。
　　五糧液酒放量業(yè)績(jī)亮眼，系列酒量減價(jià)增。五糧液酒：2022年毛利率86.56%，較上年同期增長(zhǎng)0.97個(gè)pcts，營(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(zhǎng)12.67%，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)12.21%，噸價(jià)同比增長(zhǎng)0.41%。公司優(yōu)化標(biāo)品定制產(chǎn)品開(kāi)發(fā)流程、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)管理標(biāo)準(zhǔn)制度、五糧液品牌產(chǎn)品清退管理標(biāo)準(zhǔn)，完成23個(gè)新產(chǎn)品系列開(kāi)發(fā)，進(jìn)一步豐富了五糧液品牌產(chǎn)品體系。
　　系列酒產(chǎn)品：2022年毛利率60.67%，較上年同期增長(zhǎng)1.00個(gè)pct，營(yíng)業(yè)收入較上年同期下降3.11%，銷(xiāo)量同比下降38.13%，噸價(jià)同比增長(zhǎng)56.61%。造成系列酒產(chǎn)品銷(xiāo)量下降和噸價(jià)大增的原因是公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦，以及2021年度低價(jià)位產(chǎn)品銷(xiāo)量基數(shù)高所致。
　　直營(yíng)模式持續(xù)加碼，目標(biāo)聚焦C端客戶。2022年經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)模式營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)16.11%/20.39%，公司加快推進(jìn)智慧門(mén)店2.0建設(shè)，提升消費(fèi)終端服務(wù)能力，進(jìn)一步將專(zhuān)賣(mài)店作為直接服務(wù)C端客戶的核心陣地，持續(xù)加碼直營(yíng)模式，渠道掌控力進(jìn)一步提升。
　　費(fèi)用率整體下降，凈利率小幅提升。2022年，公司毛利率為75.42%，同比提升0.07個(gè)pcts。銷(xiāo)售費(fèi)用率為9.25%，同比下降0.57個(gè)pcts；管理費(fèi)用率為4.15%，同比下降0.23個(gè)pcts。綜上，2022年凈利率同比增長(zhǎng)0.80個(gè)pcts至37.81%。2023Q1，公司毛利率為78.39%，同比下降0.02個(gè)pcts。銷(xiāo)售費(fèi)用率為6.78%，同比下降0.60個(gè)pcts；管理費(fèi)用率為3.52%，同比下降0.04個(gè)pcts。綜上，凈利率同增0.81個(gè)pcts至42.09%。整體來(lái)看，公司在毛利率基本保持穩(wěn)定的情況下控費(fèi)良好，凈利率受益于費(fèi)用率下降小幅提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：今年以來(lái)，受益于宴席、送禮場(chǎng)景恢復(fù)，長(zhǎng)期需求確定性較強(qiáng)的高端、次高端白酒企業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇通道，公司作為白酒濃香領(lǐng)軍品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，產(chǎn)品價(jià)值穩(wěn)步提升。我們根據(jù)最新數(shù)據(jù)更新盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)308/350/397億元（調(diào)整前2023-2024年歸母凈利潤(rùn)為321/366億元），同比增長(zhǎng)16%/14%/13%，對(duì)應(yīng)EPS為7.95/9.03/10.22元/股，5月5日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為22/19/17倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：政策風(fēng)險(xiǎn)、高端酒需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)