>> 國金證券-石油化工行業(yè)深度研究：油企邁入歷史性稀缺時代！-230508
| 上傳日期： |
2023/5/9 |
大小： |
4928KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
許雋逸,陳律樓 |
| 行業(yè)名稱： |
化工 |
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投資邏輯：
我們研判認為美國頁巖油產(chǎn)量或逼近峰值，一旦上游資本開支增幅弱于勘探開發(fā)環(huán)節(jié)的成本通脹增幅，則美國頁巖油氣產(chǎn)量大概率將出現(xiàn)歷史性達峰。通過對油氣生產(chǎn)成本的拆解，我們發(fā)現(xiàn)上游資本開支增量沖抵能源開采成本通脹增幅后剩余的有效資本開支不足，導致實物工作量增速維持較低水平，是美國原油產(chǎn)量增速遠低于市場預期的核心原因之一，而油氣企業(yè)大比例提升分紅回購金額更是昭示了股東回報才是頭等要義，而非提升產(chǎn)量。我們統(tǒng)計的36家全球重點樣本綜合油企和頁巖油企業(yè)2023年資本開支指引同比增長19%，但產(chǎn)量指引僅增加了4%，與此同時，樣本美國頁巖油企業(yè)分紅及回購金額在2022年約為266億美元，達到2011-2020年平均水平的近6倍，創(chuàng)歷史記錄。
1、頁巖油企業(yè)資本開支增幅遠高于產(chǎn)量增幅，上游開發(fā)人工成本、物料成本成為通脹“重災區(qū)”：我們統(tǒng)計了23家頁巖油企業(yè)2023資本開支預算以及產(chǎn)量指引，發(fā)現(xiàn)較為明顯的趨勢是伴隨2022-2023年疫情結(jié)束全球經(jīng)濟復蘇，疊加地緣局勢緊張和高油價引發(fā)的能源安全問題，樣本頁巖油企業(yè)仍存在著不小的資本開支增量，2022、2023年樣本頁巖油企業(yè)資本開支分別有27%、23%的增量；但與此同時，2022、2023年樣本頁巖油企業(yè)產(chǎn)量增速僅有4%、4%（指引）。與此同時，在疫情沖擊下，勞動力短缺成為上游開發(fā)的限制性因素，2022年每周工資同比上升約10%，2023Q1每周工資同比增加7%，較2022年平均水平增加4%，增加了頁巖油企業(yè)的生產(chǎn)用工成本；上游開發(fā)所需要的部分物料成本也大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從PPI指數(shù)來看，2022年水泥、鋼鐵PPI增速均保持在11-13%的范圍區(qū)間，上游原材料成本上漲也是導致上游開發(fā)通脹嚴重的重要因素，嚴重限制了頁巖油企業(yè)增產(chǎn)能力。
2、油氣企業(yè)開發(fā)意愿持續(xù)低下，頁巖油氣企業(yè)分紅回購金額達2011-2020均值近6倍：通過我們的梳理，可以發(fā)現(xiàn)無論是頁巖油企業(yè)還是傳統(tǒng)油企的資本開支與經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額之比持續(xù)下降，雖然2021-2022年原油價格上漲帶來更多的現(xiàn)金流，但是樣本油企的資本開支占用現(xiàn)金比例較2021年并無顯著提升，企業(yè)資本開支與原油價格出現(xiàn)顯著背離。與此同時，油氣企業(yè)更傾向于降低企業(yè)負債水平與提升股東投資回報，2022年36家樣本油氣企業(yè)資產(chǎn)負債率同比降低4pct，較2020年下降8pct；2022年36家樣本油氣企業(yè)分紅及回購金額同比增幅接近198%，其中23家樣本頁巖油企業(yè)分紅及回購金額約為266億美元，同比增幅接近243%，達到2011-2020年平均水平的近6倍。
3、原油供給端偏緊，OPEC高油價訴求顯著，美國短期壓制油價手段23年年內(nèi)或用盡：OPEC+宣布自5月份起原油生產(chǎn)配額減少164.9萬桶/天，持續(xù)至2023年底。經(jīng)我們測算，OPEC+實質(zhì)性減產(chǎn)量或約111.5萬桶/天，OPEC+在原油價格出現(xiàn)下滑情景下提出額外自愿減產(chǎn)計劃，高油價訴求較顯著。與此同時，美國能源部宣布2023Q2出售2600萬桶戰(zhàn)略庫存，且本次將為美國能源部2026財年前的最后一次釋儲，當前美國戰(zhàn)略庫存僅為3.65億桶，為保障能源安全，釋儲壓制油價的手段幾乎走到尾聲。此外，美聯(lián)儲持續(xù)快速加息或步入末期，市場擔憂情緒或緩解。
4、原油需求端復蘇，存在需求邊際增加可能性：整體海外出行強度持續(xù)維持復蘇趨勢，2023年第一季度歐美出行指數(shù)基本維持或高于2021-2022年同期水平；東南亞及其他重點亞太國家出行強度持續(xù)維持強勁的恢復態(tài)勢，其中印度出行強度已恢復至2019年同期水平，遠超預期，其余重點亞太國家出行強度也僅次于2019年同期水平；中國疫情政策放開后，出行強度強勁復蘇。截至目前中國出行指數(shù)、中國航空出行指數(shù)已超過2019年同期水平，僅低于2021年。當前“五一”出行旺季也極大程度提振了中國出行強度復蘇。全球油品需求存在邊際增加可能性。
投資建議
我們看好油企中長期業(yè)績穩(wěn)健增長及高股東回報，按市值排序相關標的包括：中國石油、中國石化、中國海油。
風險提示
?。?）美國能源開采政策出現(xiàn)重大變革；（2）加息超預期抑制終端需求的風險；（3）地緣政治風險；（4）衛(wèi)星定位跟蹤數(shù)據(jù)誤差對結(jié)果產(chǎn)生影響的風險；（5）其他第三方數(shù)據(jù)來源出現(xiàn)誤差對結(jié)果產(chǎn)生影響的風險；（6）模型擬合誤差對結(jié)果產(chǎn)生影響；（7）其他不可抗力因素
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