>> 申萬宏源-公用事業(yè)行業(yè)2022年年報暨2023年一季報回顧：火電全面回暖，靜待行業(yè)重回正軌-230509
| 上傳日期： |
2023/5/10 |
大小： |
1094KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
查浩,鄒佩軒 |
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投資要點：
煤電：煤價下行提供火電業(yè)績支撐，為更徹底的機制改革贏得時間。2022年煤電行業(yè)經(jīng)營情況難言樂觀，2023年一季度超預(yù)期回暖。根據(jù)五大發(fā)電集團以及其他代表性火電公司披露數(shù)據(jù)，2022年煤電板塊上市公司整體虧損較2021年雖有改善，但是仍難言樂觀。電價頂格上浮難以覆蓋燃料成本上漲，火電板塊資產(chǎn)負債表無法持續(xù)?？紤]到眾多非上市公司存在，上市公司的現(xiàn)金流情況并非最嚴峻，煤電行業(yè)目前亟需資產(chǎn)負債表修復(fù)。
2023年初以來秦皇島動力煤以及進口煤價格均呈下行趨勢，現(xiàn)貨價格下降疊加行政監(jiān)管加強，長協(xié)煤保障力度提升使得東部沿海省份煤電機組業(yè)績超預(yù)期回暖。2023年初以來秦皇島動力煤價格持續(xù)下跌，5500大卡煤炭價格2月中旬一度跌破1000元/噸，但是隨后受內(nèi)蒙古礦難影響，價格小幅反彈，并在4月以來重回下行通道。與此同時，長協(xié)煤保障政策力度也在逐步加強，符合發(fā)改委限價區(qū)間的長協(xié)煤兌現(xiàn)率較上年同期大幅提升。
高價庫存煤一定程度上限制了一季度業(yè)績釋放，二季度煤電板塊業(yè)績展望樂觀。通常情況下，從煤價下跌到燃料成本下降存在一個月左右的滯后期，但是年底保供壓力下，電力公司往往有一定的囤煤需求，導(dǎo)致滯后期略有延長。值得注意的是，2022年底我國煤價尚處于高位，電力公司高價庫存煤較多，2023年一季度尚在消化過程中，3月下旬至今秦皇島動力煤價格加速下降，參考廣東電力交易中心披露的4、5月份電價交易結(jié)果，電價仍然頂格上浮，預(yù)計煤價彈性有望在二季度充分釋放。
從投資的角度看，我們分析短期煤價下行可為煤電行業(yè)帶來業(yè)績支撐，但是更根本的問題仍然在電價機制，近年來全國各地愈演愈烈的缺電也讓我們重新審視煤電定位。火電“鴨形曲線”問題反映電價機制改革的迫切性，煤價下行為更徹底的機制理順贏得時間，亟待加快現(xiàn)貨市場建設(shè)賦予電力時間價值。從盈利的角度，我們分析當(dāng)下煤電行業(yè)的資產(chǎn)負債表修復(fù)壓力將是煤電龍頭公司利潤的重要支撐（降低負債率）。資產(chǎn)負債表修復(fù)需要足夠的利潤，我們分析該壓力將影響煤電公司的市場化競價行為。對于普通股東而言，電力公司普遍在章程中承諾最低分紅比例，投資者將在電力公司資產(chǎn)負債表修復(fù)過程中充分收益。
水電：2022年我國降雨分布極度不均，且呈現(xiàn)極端的“前高后低”特征。上半年長江電力實現(xiàn)自成立以來的最高上半年發(fā)電量，但是7月之后長江流域降雨迅速轉(zhuǎn)差，疊加烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝等電站蓄水影響，長江流域電站發(fā)電量受到較大影響，但是瀾滄江以及珠江流域受影響較小。發(fā)電量變化影響水電公司短期業(yè)績的核心因素，但是電力供需格局變化帶來的電價上行、財務(wù)費用降低以及股權(quán)投資收益增加對水電公司的長期價值影響更為顯著。我們強調(diào)我國當(dāng)前電力供需格局持續(xù)偏緊，在雙碳背景下，水電兼具清潔性、經(jīng)濟性和負荷靈活性優(yōu)點，在未來現(xiàn)貨市場和綠電市場中有望全面受益。我們認為無論DCF估值還是相比當(dāng)前整個可再生能源發(fā)電板塊，我國大型水電公司股價均處于低估狀態(tài)，隨著長周期無風(fēng)險利率回落，大型水電的現(xiàn)金流價值有望被市場再度重視。
綠電：2022年受減值拖累，2023年一季度風(fēng)況前高后低（1月偏好，3月份偏差），行業(yè)發(fā)展亟需碳市場護航。2022年以三峽能源、龍源電力和大唐新能源為代表的綠電龍頭業(yè)績出現(xiàn)分化，其中三峽能源業(yè)績較為平穩(wěn)，歸母凈利潤同比增長27%，如果不考慮信用減值損失和資產(chǎn)減值損失，預(yù)計同比增速在35%左右。龍源電力業(yè)績出現(xiàn)下滑，主要系公司“上大壓小”提前退役部分機組，以及烏克蘭項目大幅計提減值。當(dāng)前我國以現(xiàn)貨市場為核心的新一輪改革正在加速推進，可能對新能源帶來一定壓力，市場對改革節(jié)奏的擔(dān)憂成為壓制綠電板塊乃至整個上游產(chǎn)業(yè)鏈股價的重要因素，建議密切關(guān)注碳市場進展，歐盟碳關(guān)稅政策或成為催化
風(fēng)險提示：電價機制改革進度不及預(yù)期，動力煤價格存在波動。
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