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報(bào)告亮點(diǎn)：本篇報(bào)告除了對工業(yè)氣體長坡厚雪的特點(diǎn)分析外，還對商業(yè)模式進(jìn)行了詳盡的討論，其中現(xiàn)場供氣主要賺的是“運(yùn)營”的錢；零售供氣分兩種，一種是現(xiàn)場制氣商直接賣給零售客戶賺取“生產(chǎn)制造”的錢，另一種是分銷商通過建立物流網(wǎng)絡(luò)賺取“渠道”的錢。此外，我們認(rèn)為國產(chǎn)替代路徑一是區(qū)域錯位，向中西部拓展；二是產(chǎn)品錯位，重點(diǎn)發(fā)力特氣品種。
　　一、行業(yè)特點(diǎn)：長坡厚雪優(yōu)質(zhì)賽道，易產(chǎn)生大市值公司。1）萬億市場。工業(yè)氣體具備耗材屬性，全球市場規(guī)模超萬億，國內(nèi)約2000億。2）順周期屬性與長期成長性兼?zhèn)?，預(yù)計(jì)國內(nèi)市場規(guī)模22-26年CAGR+9.7%。3）外包供氣滲透率有望持續(xù)提升。外包供氣在成本、效率、安全方面具有明顯優(yōu)勢，預(yù)計(jì)國內(nèi)外包供氣占比將從22年59%提升至25年的64%，相較發(fā)達(dá)國家80%的比例，仍有提升空間。4）易孕育大市值公司。工業(yè)氣體全球龍頭林德已達(dá)萬億市值，國內(nèi)企業(yè)具備大市值發(fā)展?jié)摿Α?br>　　二、商業(yè)模式：攻守兼?zhèn)?，護(hù)城河不斷拓寬。1）現(xiàn)場制氣本質(zhì)為運(yùn)營模式。定價模式類似“成本加成法”，成本中能源成本（主要是電力）占比約80%，價格體系相對穩(wěn)定，且為“照付不議”合同，因此收入、盈利、現(xiàn)金流均相對穩(wěn)定，具備防御性。隨著財(cái)務(wù)費(fèi)用及折舊攤銷的下降，項(xiàng)目盈利能力呈現(xiàn)兩階段提升。競爭加劇下新建項(xiàng)目收益率逐步降低，核心競爭要點(diǎn)為成本管控及零售業(yè)務(wù)協(xié)同能力。2）零售供氣彈性在于價格，競爭在于渠道。a)零售氣①主體為現(xiàn)場制氣站，銷售對象為終端客戶或分銷商，盈利彈性對應(yīng)價格波動；b）零售氣②主體為分銷商，從管道氣商采購氣體，經(jīng)過分裝&物流運(yùn)輸后銷售給終端客戶，主要賺“渠道”的錢，競爭要點(diǎn)在于建立高效的物流運(yùn)輸渠道。通過收并購?fù)瓿蓞^(qū)域整合后，可進(jìn)一步賺“格局優(yōu)化”的錢。
　　三、競爭格局：份額集中，錯位競爭提速國產(chǎn)替代。1）行業(yè)集中度高，全球CR4/國內(nèi)CR6分別為54%/72%。氣體運(yùn)營項(xiàng)目具有排他性，在經(jīng)濟(jì)性&提升盈利的考慮下，企業(yè)傾向于通過收并購擴(kuò)大份額并實(shí)現(xiàn)格局優(yōu)化，故行業(yè)易形成寡頭壟斷格局。2）設(shè)備是國產(chǎn)替代基礎(chǔ)，20年內(nèi)資份額超75%，已實(shí)現(xiàn)追趕。3）通過區(qū)域、產(chǎn)品錯位競爭，加速國產(chǎn)替代。a)中西部地區(qū)拓展：外資已較早在華東、華北、東北地區(qū)（經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)或重工業(yè)地區(qū)）布局，競爭激烈，中西部地區(qū)成為突破口；b)發(fā)力特種氣體：海外份額高、國產(chǎn)替代空間廣，目前國內(nèi)產(chǎn)品技術(shù)已達(dá)標(biāo)，在政策傾斜、價格優(yōu)勢的助力下，本土企業(yè)國產(chǎn)替代有望加速。
　　四、相關(guān)標(biāo)的：建議關(guān)注杭氧股份、金宏氣體、華特氣體、中船特氣、凱美特氣、僑源股份、和遠(yuǎn)氣體。
　　五、風(fēng)險提示：1）經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；2）零售氣下游不景氣；3）國產(chǎn)替代不及預(yù)期；4）信息更新不及時；5）行業(yè)規(guī)模測算偏差。